煤炭主业经营稳健，资产注入即将落地

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰能源行业分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 陕西煤业(601225.SH) 煤炭主业经营稳健，资产注入即将落地 2022年10月30日 事件：2022年10月28日，陕西煤业发布三季度报告。报告期内公司实现 营业收入1307.39亿元，同比增长7.8%；实现归母净利283.07亿元，同比增长98.54%；扣非后净利225.31亿元，同比增长54.6%；经营活动产生的现金净流量384.87亿元，同比增长20.63%。基本每股收益2.92元，同比增长98.54%。 公司第三季度实现营业收入470.49亿元，同比下降3.27%，环比增长0.66%；实现归母净利37.09亿元，同比下降37.89%，环比下降80.37%；扣非后归母净利75.09亿元，同比增长11.82%，环比下降2.32%。 点评： 公司前三季度煤炭售价稳步上行，产量逐季递增，经营业绩表现稳健。公司前三季度实现煤炭产量1.09亿吨，同比增长6.77%；伴随煤矿核增产能不断释放，煤炭产量逐步提高。1-3季度公司煤炭产量分别为 3435.5、3722.4、3802.1万吨；前三季度公司实现煤炭销量1.75亿吨，同比下降13.44%，主要由于公司和瑞茂通供应链公司所开展的贸易煤业务出表，合并口径发生变化；前三季度实现煤炭售价分别为634、646、654元/吨，预计四季度将维持三季度价格水平。前三季度扣非净利分别为73、77、75亿元。在煤炭产量和煤炭价格双增长预期下，煤炭主业将持续贡献稳定业绩。 公司煤炭销售结构良好，有望助力公司在煤炭行业上行期保持业绩弹性。公司长协煤和市场煤销售各占50%，从去年销量来看，50%长协煤中约3500万吨用于电煤长协、3000万吨用于非电领域，主要供应下游 是集团煤化工企业；50%市场煤销售中，约80%以电煤市场价格出售，5500大卡煤炭坑口价格（陕西）不超过780元/吨，20%用于非电用煤，价格随供需波动，受政策影响小。总体来看，公司相对其他纯动力煤公司市场煤比例更高，使公司盈利具有较高业绩弹性。同时，受制于铁路运力，公司长协煤占比基本保持稳定，中短期进一步提升的空间较小。 三季度非经常性损益波动对净利润产生影响，公司未来投资业务将从财务投资转向战略投资。公司第三季度净利润37.09亿元，环比下降 80.37%，主要由于二季度公司将持有的隆基股份股权变更会计核算方式，由原长期股权投资转变为金融资产，叠加三季度股价波动较大，公司非经常性损益部分减少37.76亿元。公司在三季度对二级市场投资进行减仓，对隆基的持股比例由2.7%下降至1.9%。2022Q3公司交易性金融资产账面值为116.84亿元，未来公司将在控制二级市场规模前提下，布局产业端例如新能源领域，逐步向战略投资转型，有利于公司降低业绩波动，优化产业基础，不断增强盈利能力。 资产注入规划明晰，外延产能增长成为公司未来产量增长的主要来源。10月28日，公司发布彬长矿业集团与神南矿业股权转让的资产评估报告。公司计划以143.78亿收购彬长矿业集团，彬长矿业下属孟村和小 庄两座煤矿。其中小庄煤矿可采储量5.78亿吨，煤炭产品属低灰、低 硫、特低磷、高发热量的优质动力煤和化工用煤，产能600万吨/年， 服务年限79年。孟村煤矿可采储量5.73亿吨，煤炭产品为高卡低硫煤炭（发热量约5700大卡；硫份约0.6%），产能600万吨/年，预计剩余服务年限69.06年，公司资产注入的确定性预期增强。此外，公司计划 以204.5亿收购神南矿业，神南矿业目前持有榆神矿区小壕兔一号（800万吨/年）、三号矿井（1500万吨/年）的探矿权，两个矿井位于榆神三期、四期项目地，合计资源储量约22亿吨，单吨资源价款约9元。根 据陕西省2019年公布煤炭矿业权出让基准价，榆神矿区指导价为10元/吨，公司收购价格合理，并且以低于基准价的价格收购优质资源，也体现出公司吸收集团资产的优势。此外，小壕兔矿井紧邻浩吉铁路，如果实现顺利生产，煤炭可直接通过铁路运往湖北地区。目前公司正在积极申办前期手续，争取在“十四🖂”期间拿到开工批复，预期2027年前后可以释放产量。同时，公司现金流充沛，截至三季度公司持有货币资金771亿，前述两项资产合计价款约348亿元，公司预计以现金方式进行本次收购，不涉及股本摊薄，体现公司强大的现金流能力。 盈利预测与投资评级：我们认为下半年冬季电煤保供仍存在压力及煤炭下游需求恢复有望对煤炭价格形成支撑，国内动力煤价格中枢有望继续上行。公司外延产能增长预期增强，盈利能力有望持续提高。假设2022- 2024年公司自产煤销售价格为653.6-699.4-727.3元/吨；公司煤炭产 量小幅上升为1.41-1.45-1.5亿吨（暂未考虑彬长矿业资产注入带来的 产量增长情况下）。根据以上假设，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为357.74/333.39/355.8亿元（2022年扣非后归母净利约为300亿元）；EPS为3.69/3.44/3.67元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济； 煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A95,063 2021A152,266 2022E173,026 2023E194,484 2024E212,843 增长率YoY% 28.9% 60.2% 13.6% 12.4% 9.4% 归属母公司净利润 14,860 21,140 35,774 33,339 35,580 (百万元)增长率YoY% 27.7% 42.3% 69.2% -6.8% 6.7% 毛利率% 27.4% 35.8% 40.3% 40.5% 39.6% 净资产收益率ROE% 21.1% 24.8% 36.2% 31.2% 30.6% EPS(摊薄)(元) 1.53 2.18 3.69 3.44 3.67 市盈率P/E(倍) 6.10 5.60 5.80 6.23 5.83 市净率P/B(倍) 1.33 1.39 2.10 1.94 1.79 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年10月28日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 55,063 83,965 107,955 146,738 186,993 营业总收 95,063 152,266 173,026 194,484 212,843 货币资金 23,939 53,974 77,329 116,208 153,466 营业成本 69,016 97,688 103,288 115,703 128,626 应收票据 467 681 812 891 987 营业税金及附加 3,996 8,713 10,374 11,669 12,771 应收账款 6,928 7,105 2,370 2,664 2,916 销售费用 831 1,042 839 1,331 1,457 预付账款 3,588 4,716 8,263 7,421 9,270 管理费用 5,719 7,005 7,126 8,947 9,791 存货 5,259 3,616 3,823 4,283 4,761 研发费用 96 136 196 583 639 其他 14,882 13,874 15,357 15,271 15,593 财务费用 44 -87 -510 -917 -1,393 投资净收 益 6,377 3,030 6,921 3,890 4,257 非流动资产94,069 101,443 106,018 98,180 89,856 长期股权投9,342资 12,455 13,156 13,523 13,891 减值损失合计 -288-822-434-445-437 固定资产 无形资产 21,31420,36919,83518,42517,080 （合计） 46,77259,18452,10644,32035,950其他2,5291,4175,94197106 营业利润 23,97841,39464,14060,70964,878 资产总计 149,132185,407213,973244,918276,849 支 其他16,6429,43520,92121,91222,935营业外收 -22-705-337-354-465 短期借款 166 50 100 100 100 流动负债39,02647,49945,66252,12257,481 利润总额23,95740,68963,80360,35564,413所得税4,2446,94510,04910,26010,950 应付账款 12,54016,93115,56417,43519,382 净利润 19,71333,74453,75450,09553,463 归属母公 司净利润 14,860 21,14035,77433,33935,580 损益 应付票据3,1742,578283317352少数股东 4,85312,60417,98016,75617,883 非流动负债 20,296 23,291 22,249 21,975 21,317 长期借款其他 6,792 7,055 5,897 5,450 4,648 其他23,14727,94029,71534,27037,646EBITDA21,70046,03054,89253,83357,292 13,50516,23616,35216,52516,669 负债合计59,32370,79067,91174,09778,798 EPS(当 年)(元) 1.53 2.18 3.69 3.44 3.67 现金流 量表单位:百万元 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 少数股东权 益 19,505 29,23247,21263,96881,850 经营活动 现金流 21,147 51,12149,21664,97164,862 负债和股东 权益 149,132185,407213,973244,918276,849 净利润 折旧摊销 19,713 33,74453,75450,09553,463 6,522 8,390 9,57811,15112,154 归属母公司70,30485,38598,850106,853116,201 财务费用523479330302283 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -6,377 -3,030 -6,921 -3,890 -4,257 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动 2,451 11,863 -1,723 6,553 2,360 营业总收入 95,063 152,266 173,026 194,484 212,843 其它 -1,684 -324 -5,801 760 860 同比（%） 28.9% 60.2% 13.6% 12.4% 9.4% 投资活动现金流 -6,026 -6,294 -10,231 -12,183 -12,434 归属母公司净利润 14,860 21,140 35,774 33,339 35,5