季报点评：航空钛合金材料需求旺盛，公司业绩持续高增长

分析师：刘智 登记编码：S0730520110001 liuzhi@ccnew.com021-50586775 航空钛合金材料需求旺盛，公司业绩持续高增长 ——西部超导(688122)季报点评 证券研究报告-季报点评增持(维持) 市场数据(2022-10-27) 收盘价(元)111.22 投资要点： 发布日期：2022年10月28日 一年内最高/最低(元)118.37/67.48 沪深300指数3,631.14 市净率(倍)8.95 流通市值(亿元)516.11 基础数据(2022-09-30) 每股净资产(元)12.42 每股经营现金流(元)-0.42 毛利率(%)40.51 净资产收益率_摊薄(%)14.89 资产负债率(%)42.56 总股本/流通股(万股)46,404.61/46,404.61B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 西部超导沪深300 54% 42% 31% 20% 8% -3% -14% -25% 2021.102022.022022.062022.10 资料来源：中原证券 相关报告 《西部超导(688122)年报点评：高端钛合金材料需求高增长，高温合金接力成长》 2022-06-02 《西部超导(688122)公司深度分析：布局高性能高温合金，做高端金属材料的领先者》2019-08-13 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 西部超导于2022年10月24日披露三季报，公司2022年前三季度实现营 业总收入32.67亿元，同比增长56.3%；实现归母净利润8.58亿元，同比增长59.6%；每股收益为1.85元。 航空钛材需求高增长，财报业绩整体呈良好趋势 公司2022年三季报营业收入32.67亿，同比增长56.3%，归母净利润8.58 亿，同比增长59.6%，业绩相对高速增长。其中，Q3单季度实现营业收入 11.83亿，同比增长41.65%，环比增长-1.7%；实现归母净利润3.06亿，同比增长36.27%，环比增长-9.29%。增速仍然保持较高水平，相对Q1,Q2有所放缓。归母净利润增速环比有所下降主要原因有1：去年Q3到今年Q2公司持续高速增长，基数较高，今年在高基数的基础上同比增长41.65%、36.27%仍是较高的增长水平。2：今年海绵钛价格对比去年上涨15.94%，成本压力增加，行业盈利和景气度有所波动。 公司中报披露中高端钛合金材料实现收入16.60亿，较同期增长60.41%；超导产品实现收入2.50亿，较同期增长137.30%；高性能高温合金材料实现收入7,343.98万，较同期增长42.19%。从中报披露的公司三块业务增长情况看，公司高端钛合金材料依然持续较好的增长，超导产品和高温合金业务随着产能投放逐步发力，接力增长。公司布局高端核心材料，掌握核心竞争力，有望延续高增长态势。 原材料上涨致毛利率小幅下滑，存货高增长公司需求旺盛 2022年三季报，公司毛利率40.51%,同比下降2.78pct。主要原因是今年海绵钛等原材料价格上涨，钛材价格相对稳定，公司毛利率承压。 2022年三季报公司净利率26.72%，同比上升0.93pct。主要原因是规模效应明显，各项费用率大幅下降。 2022年三季报公司加权ROE为15.36%，同比下滑2.57%。 公司历来重视技术积累，在研发方面长期保持高水平投入。2022年三季报公司研发支出1.73亿，同比增长37.92%。 2022年三季报公司存货20.19亿，同比增长35.96%，表明公司需求旺盛，订单情况良好。 中长期受益航空钛合金需求增长，定增扩产打破产能瓶颈 公司是我国高端钛合金棒丝材主要研发生产基地；是目前国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是国际上唯一的铌钛铸锭、棒材、超导 线材生产及超导磁体制造全流程企业；也是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。 公司中长期受益航空装备升级换代加速，高端钛合金材料需求增长旺盛。 2021年公司定增20.13亿投入扩产。募投项目达产将形成国际先进、国内一流的高性能钛合金、高温合金材料规模化生产基地，新增钛合金材料5,050吨/年、高温合金1,500吨/年的生产能力。 公司现有高性能钛合金材料产能5000吨，2020年产能利用率已经达到100%，2021年产能利用率达到134%，产能瓶颈明显。公司定增项目和募投项目达产后公司将形成10000吨高端钛合金材料产能、6000吨高温合金产能，产能瓶颈大大缓解。 盈利预测与估值 鉴于公司是国内航空装备高端钛合金材料核心供应商，在超导材料领域也是国内唯一一家量产供应商，高温合金业务景气度高，技术和客户与公司高端钛合金材料主业协同性较强，受益航空装备需求增长，公司募投产能释放，业绩高速增长可期。我们预测公司2022年-2024年营业收入分别为39.72亿、51.96亿、67.59亿，归母净利润分别为10.55亿、13.76亿、17.38亿，对应的PE分别为48.92X、37.52X、29.69X，继续维持“增持”评级。 风险提示：1：航空装备需求不及预期；2：原材料价格继续上涨；3：募投产能进度不及预期；4：高温合金拓展不及预期。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2113 2927 3972 5196 6759 增长比率（%） 46.10% 38.54% 35.68% 30.82% 30.07% 净利润（百万元） 371 741 1055 1376 1738 增长比率（%） 134.31% 99.98% 42.28% 30.39% 26.35% 每股收益(元) 0.80 1.60 2.27 2.96 3.75 市盈率(倍) 139.20 69.61 48.92 37.52 29.69 资料来源：聚源数据，中原证券 图1：公司营业收入（百万元）图2：公司归母净利润（百万元） 3,500 营业收入 同比(%)3,266.6560 3,000 2,927.22 56.25 50 46.10 2,500 2,112.83 38.54 40 2,000 1,000 32.87 1,446.11 967.331,088.39 12.51 30 1,500 20 500 10 0 0.04 0 归母净利润 同比(%) 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 858.39 134.31 741.48 99.98 160 140 120 100 80 370.77 141.98134.95158.2417.26 -4.95 -12.56 59.5670 40 20 0 -20 资料来源：wind、中原证券资料来源：wind、中原证券 45 ROE(加权)(%) 毛利率(%) 40 净利率(%) 40.8340.51 38.63 37.91 35 36.77 33.69 30 25 25.4626.72 24.09 20 17.50 15 14.77 12.30 13.84 15.36 10 7.62 7.11 10.61 7.27 5 0 3,500 3,000 经营活动现金净流量 归母净利润 销售商品提供劳务收到的现金营业收入 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 图3：公司盈利能力指标图4：公司经营现金净流量（百万元） 资料来源：wind、中原证券资料来源：wind、中原证券 3,500 钛合金及超导 其他主营业务 高性能高温合金材料 3,000 101.58 2,500 2,000 34 74 1,500 10.21 2,697.15 1,000 1,977.05 1,940 343.88 500 9 0 2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 81, 10.2 67 1, 0.30 022. 09. 3.4 4.2 50 钛合金及超导高温合金材料 40 42.74 38.8736.6139.24 27.0134.91 4.01 302010 0 2017A2018A2019A2020A2021A -10-20 -11.42 -30 -28.38 -40 图5：核心产品营业收入结构（百万元）图6：核心产品毛利率（%） 资料来源：wind、中原证券资料来源：wind、中原证券 8,000 钛材销量（吨） 38 单价（万元/吨） 7,000 36.961813.4937 36.0836 6,000 35 5,000 4830.75 33.83 34 4,0003640.4392.9633 2919.66 3,0002624.81 31.27 32 31 2,000 30 1,000 29 0 28 2017A2018A2019A2020A2021A 600 高温合金销量（吨） 单价（万元/吨） 25 500 502.77 20.2020 400 15 300 13.90 12.51 246.25 10 200 100 3.85 81.59 5 7.8 0 0 2018A2019A2020A2021A 图7：高端钛材销量、单价（吨、万元/吨）图8：高温合金销量、单价（吨、万元/吨） 资料来源：wind、中原证券资料来源：wind、中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4089 7096 10405 11924 14630 营业收入 2113 2927 3972 5196 6759 现金 471 2597 4029 4987 5418 营业成本 1312 1732 2316 3036 3951 应收票据及应收账款 2116 2715 4566 4382 6394 营业税金及附加 23 29 41 52 69 其他应收款 6 10 16 18 26 营业费用 35 51 64 83 108 预付账款 10 29 28 43 52 管理费用 146 126 167 218 284 存货 1139 1599 1618 2346 2593 研发费用 131 186 254 327 439 其他流动资产 347 148 148 148 148 财务费用 60 24 27 43 61 非流动资产 1451 1662 1800 1963 2095 资产减值损失 -59 -39 -32 -26 -47 长期投资 99 149 204 257 311 其他收益 73 92 119 140 155 固定资产 1008 1038 1130 1208 1282 公允价值变动收益 9 5 0 0 0 无形资产 156 171 171 179 183 投资净收益 7 14 16 23 34 其他非流动资产 188 304 294 318 319 资产处置收益 -1 3 1 3 3 资产总计 5540 8758 12204 13887 16725 营业利润 416 852 1207 1577 1991 流动负债 2000 2581 3422 3699 4749 营业外收入 7 0 0 0 0 短期借款 1033 1001 1171 1240 1360 营业外支出 0 1 0 0 0 应付票据及应付账款 651 1061 1654 1719 2495 利润总额 423 852 1207 1577 1991 其他流动负债 315 519 596 740 894 所得税 53 106 151 197 249 非流动负债 653 734 734 734 734 净利润 370 745 1056 1380 1742 长期借款 365 428 42