Q3业绩改善已现，回购坚定长期发展信心

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2022年10月29日 Q3业绩改善已现，回购坚定长期发展信心 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 买入 40.65 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 603899 67.36/40.22 376.80 375.54 923.83 晨光股份 沪深300 4% -5% -15% -24% -33% -43% 2021/082021/112022/022022/052022/08 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cn SACNO：S1120519080002 联系人：宋姝旺 邮箱：songsw@hx168.com.cn 评级及分析师信息 晨光股份(603899) 事件概述 晨光股份发布2022年三季报：2022Q1-3公司实现收入137.30 亿元，同比+12.99%；归母净利润9.35亿元，同比-16.28%；扣非后归母净利润8.42亿元，同比-15.12%。分季度看，Q3单季度公司实现收入52.96亿元，同比+18.60%；归母净利润4.07亿元，同比-9.84%；扣非后归母净利润3.58亿元，同比-5.60%。Q3利润同比下滑，我们预计主要为传统核心业务盈利能力下滑拖累。 分析判断: 相对股价% ►按渠道分拆：传统业务表现仍有韧性，科力普延续高增长。 分渠道看： 1）传统核心业务：公司传统核心业务仍然受疫情反复影响拖累，但2022Q3公司传统核心业已经呈现回暖，我们预计收入规模较21Q3基本持平或小幅增长，但同时费用相对刚性以及产品结构影响，盈利能力同比有所下降，从而对整体利润拖累较为明显。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，在疫情干扰下，表现仍有韧性，随着疫情的好转，公司传统核心业务有望逐步修复，另外2021年是公司新的五年战略开局之年，传统业务加快推进产品结构优化及全渠道布局，提升高端化产品占比以及零售服务能力，客单价、单店收入以及盈利能力有望进一步提升，中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将维持10%-15%的增长。 2）晨光科力普：晨光科力普2022Q1-3实现营收69.3亿元，同比增长40.6%；其中Q3单季度收入25.3亿元，同比增长47.8%。科力普业务规模延续高增长态势，表现抢眼，全年收 入有望超过100亿元，主要得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加以及仓配物流降本提效，彰显了公司作为行业领先的办公服务商的竞争优势。毛利率同比下降0.6pct，我们预计主要受落地服务商的增加、上游成本端压力、产品结构变化等多种因素影响，但随着规模持续扩大，科力普的期间费用率持续下降，从而使得净利率整体稳步提升。 3）零售大店：2022Q1-3晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收6.9亿元，同比下滑10.6%，其中，九木杂物社实现收入 6.3亿元，同比下滑9.0%，收入增速有所下滑，主要受疫情影响，线下商场客流减少以及公司门店拓展进度略有放缓。截至2022年9月底，九木共拥有门店484家，其中直营328家（Q3净增4家），加盟156家（Q2净增-1家）。九木杂物社落实新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。中长期来看，九木杂物社战略明确，并随着加盟开店不断推进以及高端化推进，未来发展潜力较大。 4）晨光科技：2022Q1-3晨光科技实现收入4.6亿元，同比增长15.2%，其中，Q3单季度收入2.2亿元，同比增长33.5%，增长提速。晨光科技与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，运用多店铺+旗舰店精细化运营，加速推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，推进精细化会员管理。此外，不断提升线上发展质量，持续优化直营业务结构，并推进线上分销，聚焦头部店铺的销售占比提升，投入效率持续提升。目前来看，晨光科技目前仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力尚未体现，预计随着业务规模的扩大，盈利能力将逐渐提升。 ►按产品分拆：预计受益于高端化战略推进，书写工具、学生工具、办公文具等毛利率提升。 2022Q1-3公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为17.79、25.05、21.53、3.54、69.33亿元，同比分别为-25.02%、+5.37%、+3.54%、-8.01%、 +40.57%；毛利率分别为38.95%、32.64%、24.91%、 45.78%、8.98%，同比分别-1.03pct、-0.56pct、- 1.32pct、-0.28pct、-0.56pct，各产品毛利率均有所下滑。 ►盈利能力：盈利水平同比略有下滑，期间费用管控良好。 期间费用率方面，2022Q1-3公司期间费用率同比-3.50pct至2.08%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.51pct/- 0.25pct/-0.25pct/-0.28pct至7.51%/4.17%/1.01%/- 0.26%，各费用率均表现不同程度的下滑，期间费用率管控良好。 盈利能力方面，2022Q1-3公司毛利率、归母净利率分别- 3.50pct、-2.08pct至20.65%、7.13%，盈利能力有所下滑，我们预计主要受疫情以及业务结构变化等影响。 ►公司护城河加固，中长期一体两翼持续发力。 受疫情影响，公司传统核心业务和零售大店业务下滑，从而对公司业绩产生一定压力。但同时，公司加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。随着疫情的逐步恢复以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化 持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。 投资建议 我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑到疫情影响，下调此前盈利预测，预计2022-2024年营业收入分别由212.88/262.67/313.29亿元下调至204.81/247.39/297.15亿 元，EPS分别由1.74/2.08/2.46元下调至1.55/2.00/2.46元，对应2022年10月28日40.65元/股收盘价，PE分别为27/21/17倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；短期疫情影响。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,138 17,607 20,481 24,739 29,715 YoY（%） 17.9% 34.0% 16.3% 20.8% 20.1% 归母净利润(百万元) 1,255 1,518 1,439 1,855 2,280 YoY（%） 18.4% 20.9% -5.2% 28.9% 22.9% 毛利率（%） 25.4% 23.2% 20.6% 21.5% 21.7% 每股收益（元） 1.36 1.65 1.55 2.00 2.46 ROE 24.2% 24.5% 18.9% 19.6% 19.4% 市盈率 30.68 25.29 26.79 20.78 16.91 资料来源：Wind，华西证券研究所 事件：晨光股份发布2022年三季度报 晨光股份发布2022年三季度报：2022Q1-3公司实现收入137.30亿元，同比 +12.99%；归母净利润9.35亿元，同比-16.28%；扣非后归母净利润8.42亿元，同比-15.12%。分季度看，Q3单季度公司实现收入52.96亿元，同比 +18.60%；归母净利润4.07亿元，同比-9.84%；扣非后归母净利润3.58亿 元，同比-5.60%。Q3利润同比下滑，我们预计主要为传统核心业务盈利能力下滑拖累。 图12022Q3晨光收入同比增长18.60%图22022Q3晨光归母净利润同比下滑9.84% 营收（亿元）同比增长 60 50 40 30 20 10 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 0 100%5 80%4 60%3 40% 20%2 0%1 -20%0 归母净利润（亿元）同比增长 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10 -20 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 -30 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 详细点评： 1、按渠道分拆：传统业务表现仍有韧性，科力普延续高增长。 传统核心业务：公司传统核心业务仍然受疫情反复影响拖累，但2022Q3公司传统核心业已经呈现回暖，我们预计收入规模较21Q3基本持平或小幅增长，但同时费用相对刚性以及产品结构影响，盈利能力同比有所下降，从而对整体利润拖累较为明显。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，在疫情干扰下，表现仍有韧性，随着疫情的好转，公司传统核心业务有望逐步修复，另外2021年是公司新的五年战略开局之年，传统业务加快推进产品结构优化及全渠道布局，提升高端化产品占比以及零售服务能力，客单价、单店收入以及盈利能力有望进一步提升，中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将维持10%-15%的增长。 科力普办公直销：晨光科力普2022Q1-3实现营收69.3亿元，同比增长40.6%；其中Q3单季度收入25.3亿元，同比增长47.8%。科力普业务规模延续高增长态势，表现抢眼，全年收入有望超过100亿元，主要得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加以及仓配物流降本提效，彰显了公司作为行业领先的办公服务商的竞争优势。毛利率同比下降0.6pct，我们预计主要受落地服务商的增加、上游成本端压力、产品结构变化等多种因素影响，但随着规模持续扩大，科力普的期间费用率持续下降，从而使得净利率整体稳步提升。 图3科力普业绩情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 零售大店业务：2022Q1-3晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收6.9亿元，同比下滑10.6%，其中，九木杂物社实现收入6.3亿元，同比下滑9.0%，收入增速有所下滑，主要受疫情影响，线下商场客流减少以及公司门店拓展进度略有放缓。截至2022年9月底，九木共拥有门店484家，其中直营328家 （Q3净增4家），加盟156家（Q3净减少1家）。九木杂物社落实新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。中长期来看，九木杂物社战略明确，并随着加盟开店不断推进以及高端化推进，未来发展潜力较大。 图4零售模式已经跑通，拓店持续推进 资料来源：公司公告，华西证券研究所 晨光科技：2022Q1-3晨光科技实现收入4.6亿元，同比增长15.2%，其中，Q3单季度收入2.2亿元，同比增长33.5%，增长提速。晨光科技与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，运用多店铺+旗舰店精细化运营，加速推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，推进精细化会员管理。此外，不断提升线上发