三季度收入下滑14%,利润因浆价高位下滑39%。前三季度公司实现收入61.1亿元,同比-2.6%;归母净利润2.7亿元,同比-43.3%。单三季度收入17.5亿元,同比-13.9%,为缓解浆价上行压力,公司执行产品提价、调整KA渠道导致收入下滑;归母净利润0.47亿元,同比-39.3%。毛利率31.5%,材料成本上涨同比下降2.9百分点;销售费用率受益于渠道优化、费用投放有效控制同比下降2.8百分点,管理同比增加1.2百分点,财务费用率因浆价进口人民币汇率影响提升0.4百分点。净利率2.7%,同比下跌1.2百分点。库存金额环比增加5.4亿元,双十一备货致半成品增加,三季度提价后销量下滑致提前采购的浆板库存增加,未来根据产能需要对采购进一步调整。 终端应对原材料高成本提价落地,推进产品高端化发展。1)浆价方面,今年以来因浆厂罢工、自然灾害、疫情供应链受阻等因素供给下降成本持续上升,三季度呈双位数上涨。2)终端多次提价涨幅超双位数,三季度末产品毛利率基本恢复至相对合理水平。洁柔品牌优化产品矩阵结构,降低金尊与其他系列占比,主要为低毛利的卷纸以及部分软抽,主推高端定位的油画、黑FACE系列产品。太阳品牌主要动作为提升纸品吨售价。公司将持续推进品牌化、系列化、高端化的产品发展策略。 通路结构调整,加强费用管控。三季度公司主动调整、削减部分亏损KA渠道,战略性放弃局部现金回款风险较大的客户,导致同比下降,电商渠道因产品提价销量下滑收入承压,目前已恢复至正常水平,传统经销商渠道实现个位数增长,新零售渠道与商消渠道双位数增长。费用投放上,广宣费、促销费等同比减少,有效提高投放效率。未来公司将持续调整KA渠道至良性状态,加大其他渠道的拓张。 风险提示:原材料价格波动;产品提价销售不及预期;系统性风险。 投资建议:产品提价与渠道良性调整,看好后续盈利逐步修复。三季度浆价双位数增长,成本压力显著,公司终端提价落地、渠道结构调整导致短期收入下滑,同时加强费用管控缓解盈利压力。随着产品提价、渠道结构调整完成,同时预计明年一季度末UPM浆厂投产210万吨,或部分释放浆价压力,盈利有望修复。看好公司“洁柔”、“太阳”品牌力,持续发力干巾品类高端化,卫生巾与健康精品有望形成第二增长曲线,良性渠道结构协同发展,保持长期增长潜力。因浆价压力以及产品、渠道结构调整动作,下调盈利预测,预计2022-2024年净利润为3.7/5.4/7.1亿元(前值:5.2/6.3/7.4亿元),同增-36%/45%/30%,合理估值为10.2~11.9元(前值:12.4~14.3元),对应2023年25~29xPE,维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1:公司分季度营业收入及增速 图2:公司分季度归母净利润及增速 图3:公司分季度销售/管理/研发费用率 图4:公司分季度净利率/扣非净利率 图5:公司分季度周转天数 图6:公司分季度经营性现金流净额 投资建议:产品提价与渠道良性调整,看好后续盈利逐步修复 三季度浆价双位数增长,成本压力显著,公司终端提价落地、渠道结构调整导致短期收入下滑,加强费用管控缓解盈利压力。随着产品提价、渠道结构调整完成,同时预计明年一季度末UPM浆厂投产210万吨,或部分释放浆价压力,盈利有望修复。看好公司“洁柔”、“太阳”品牌力,持续发力干巾品类高端化,卫生巾与健康精品构建,良性渠道结构协同发展,保持长期增长潜力。下调盈利预测,预计2022-2024年净利润为3.7/5.4/7.1亿元(前值:5.2/6.3/7.4亿元),同增-36%/45%/30%,合理估值为10.2~11.9元(前值:12.4~14.3元),对应2023年25~29xPE,维持“买入”评级。 表1:盈利预测与市场重要数据 表2:可比公司估值 附表:财务预测与估值 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 现金流量表(百万元)