业绩基本符合预期，一体化转型效果持续显现

公司发布22年三季报，22q1-3收入91.9亿元，yoy+18.6%，归母净利5.0亿元，yoy+1.3%，扣非归母净利6.6亿元，yoy+110.2%。22q3单季度收入38.0亿元，yoy+13.4%，归母净利1.1亿元，yoy-49.6%，扣非归母净利2.2亿元，yoy+9.0%。业绩基本符合预期。 22q1-3收入延续快增，扣非强劲，一体化转型效果持续显现 22q1-3公司收入快增，单22q3收入增速较q2略有回升。22q1-3公司综合毛利率12.9%，yoy+0.1pct；单22q3毛利率9.9%，yoy-2.6pct，单季度毛利率承受一定压力，推测或源于收入结构变化（如贸易收入占比增加等）。 22q1-3期间费用率0.5%，yoy-6.8pct，费用率同比较大幅度下降，主要源于汇兑收益增加导致财务费用率yoy-5.9pct至-4.9%，销售费用率与管理费用率亦同比下降。22q1-3信用减值损失1.8亿元，yoy+310%，计提信用减值损失大幅增加，我们判断影响偏阶段性；克罗地亚风电项目利润增加加大所得税、少数股东损益影响，22q1-3所得税费用yoy+63%至1.3亿元，少数股东损益yoy+299%至1.2亿元。22q1-3公司扣非归母净利率7.2%，yoy+3.1pct；单22q3扣非归母净利率5.7%，yoy-0.2pct。整体来看，公司业务结构或持续优化，我们推测克罗地亚风电项目增量贡献支撑公司扣非利润延续较快增长，蒙古矿山一体化项目收入贡献或亦较好提升，一体化转型逐步迎来收获。 资产负债表继续优化，两金周转加快，现金流较好改善 22q3末公司资产负债率61.7%，yoy-2.9pct； 带息负债比率43.7%，yoy+1.7pct。两金（存货+合同资产+应收账款）周转继续加快，22q1-3两金周转天数176天，yoy-17天。22q1-3经营性现金流净额同比少流出8.7亿至净流出1.1亿；投资性现金流净额同比少流出5.2亿至净流出4.1亿，主因孟加拉项目增资减少。收现比yoy+18.0pct至110.0%， 付现比yoy+12.0p Ct 至123.7%，为煤炭贸易收付款增加导致。 重视一体化转型前景，维持“买入”评级 公司工程业务在手订单充裕（22h1末工程业务累计未完工合同额204亿美元，为21fy收入的11倍），订单收入转化节奏后续或边际加快；一体化项目陆续进入收获期（克罗地亚风电项目受益欧洲能源价格高企，试运营阶段效益仍在爬坡；蒙古矿山一体化项目通关效率受疫情影响边际减弱等），重视其蕴含的利润弹性。我们暂维持前期盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为8.6/10.9/13.0亿元，yoy分别为38%/27%/19%，维持目标价11.20元（对应22年13xPE），维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、疫情影响超预期、测算具有一定主观性，仅供参考 财务数据和估值 1.公司历年经营情况及可比公司估值表 图1：公司近年营收及同比增速 图2：公司近年归母净利润及同比增速 图3：可比公司估值情况