生猪产业链转债梳理：谋时而动，顺势而为

固收深度报告20221028 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 谋时而动，顺势而为—生猪产业链转债梳理2022年10月28日 观点 本轮猪周期向上拐点已至：在2022年5月5日外发报告《新一轮猪周期何时到来？》中，我们解释了“猪周期”形成的原因，并对历史上的“猪周期”进行了复盘，这将成为本篇生猪转债梳理的背景。本轮猪周期已于4月迎来上行拐点，而针对价格的上涨幅度，在此前报告中已指 出能繁母猪产能去化幅度是关键，在此我们引入猪饲料这一新的观察角度。从能繁母猪产能去化幅度来看，节奏反复，产能去化幅度不足，且养殖利润的回升或促进养殖户的补栏积极性。从猪饲料角度来看，由于能繁母猪在生猪养殖周期中，是仔猪的前一阶段，因此母猪饲料产量的下降或预示着仔猪饲料的产量将跟随下降，生猪的出栏量随之下行。2022年一季度，母猪饲料产量同比下降，而能繁母猪存栏量仍处于同比增长区间。交叉验证下，当前母猪产能的去化幅度或大于存栏量所显现出来的情况。 生猪产业链透视：生猪产业链的上游为饲料、动物保健和种猪繁育，中游为生猪养殖，下游为屠宰加工和肉制品。（1）饲料加工：在各类饲料中，猪饲料的产量占比较大，同时我国猪饲料的产量随“猪周期”波动。 从饲料生产流程中可以看出玉米、豆粕和鱼粉等是配合饲料生产过程中的主要原材料，我国豆粕的对外依赖度较大，因此在全球极端天气频发和粮食储备需求增加的情况下，原材料的价格上涨或将压制饲料加工行业的毛利率。饲料企业面临上游原材料成本高企和下游生猪养殖户去产 能的双重压制，毛利率将维持低位，甚至继续下降。（2）生猪养殖：我 国生猪养殖业长期以散养为主，但规模化有所进展。2018和2019年出 栏量500头以下的饲养场加速去化，分别同比下滑16%和28%。相比散户养殖而言，规模化养殖场具有综合成本低、生物防控要求高、管理效益好等特点。结合各类生猪养殖规模化和环保政策，养殖化进程有望进一步加速。主要的生猪养殖模式包括农户散养、“公司+农户”合作养殖和公司自养三种，牧原股份、正邦科技、温氏股份和新希望四大生猪养殖企业的模式均从“公司+农户”合作模式向自养模式转变。由于生猪养殖行业的毛利率弹性较大，随着猪肉价格上涨，生猪养殖行业在整个生猪产业链中将受益最多，特别是抗风险能力较强的自繁自养模式。（3） 屠宰加工：我国屠宰业经过多年的发展，相关法律法规日益完善，生猪 屠宰向规模化和标准化方向发展，我们预计未来5年将是生猪屠宰规模 化进程加快的关键时间段。生猪价格及猪肉价格决定了屠宰行业的生产成本和销售价格，是影响其盈利的最核心因素，屠宰行业的毛利和“猪周期”存在同步性，屠宰行业的毛利率有望受益于“猪周期”的上行，且需重点关注规模化和标准化屠宰的头部企业。 生猪产业链转债—“猪周期”下的确定性品种：从毛利率的角度，我们认为生猪养殖行业优于屠宰加工行业优于饲料行业。用生猪养殖版块转债所对应的正股股价变动来反映其在猪肉价格上行周期中的上涨弹性可以发现：（1）在猪肉价格上涨的时期，生猪养殖版块的个股表现均较为 强劲；（2）猪肉价格和生猪养殖个股股价上涨幅度并不具有明显的线性关系，但股价均有200%左右的上涨幅度。在标的选择上，我们优先挑选将生猪养殖作为主营业务的转债，而在这一子版块中，我们则关注生猪出栏量和成本控制两大指标，建议关注“一体化自繁自养”模式的牧原转债；养殖模式持续迭代且有望受益于“猪鸡共振”上行的温氏转债；种源优势突出，出栏量高增的巨星转债。（1）牧原转债：饲料改革令公司成本优势凸显，独特的轮回二元育种体系和疫病防控能力，令养殖效率提高。（2）温氏转债：公司在生产模式上不断迭代，兼顾规模与效益，“猪鸡双驱动”模式有望受益于猪价和鸡价的上涨。（3）巨星转债：公司与世界知名种猪改良公司（PIC）和养猪服务技术公司（Pipestone）深度合作，生猪养殖效率领先，生猪产能扩张迅速，成长空间大。 风险提示：猪价上行幅度不及预期；猪企上游原材料成本波动超预期；在建项目投产进度不及预期；转债市场波动超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《回天转债：中国工程胶粘剂行业龙头企业》 2022-10-27 《中宠转2：国内宠物食品领军企业》 2022-10-26 1/25 东吴证券研究所 内容目录 1.本轮猪周期向上拐点已至5 2.生猪产业链透视9 2.1.生猪产业链上游—饲料加工10 2.2.生猪产业链中游—生猪养殖13 2.3.生猪产业链下游—屠宰加工15 3.生猪产业链转债—“猪周期”下的确定性品种17 3.1.生猪产业链转债概况17 3.2.优选个券19 3.2.1.牧原转债—“自繁自养”龙头猪企21 3.2.2.温氏转债—“猪鸡共振”受益标的22 3.2.3.巨星转债—生猪出栏量增长较快的弹性标的23 4.风险提示24 2/25 东吴证券研究所 图表目录 图1：猪肉价格波动呈现发散型蛛网模型特征5 图2：历史上的“猪周期”复盘（单位：元/千克）6 图3：能繁母猪进入去栏周期，但节奏反复（单位：万头、%）6 图4：以往猪周期产能去化阶段的能繁母猪存栏环比变化多为连续负值（单位：%）7 图5：养殖利润的回升或促进养殖户的补栏积极性（单位：元/头、%）7 图6：猪饲料总产量处于相对高位（单位：万吨）8 图7：猪饲料产量2022年一季度累计同比（单位：%）8 图8：家猪猪瘟爆发数量（单位：起）9 图9：生猪产业链及对应转债9 图10：饲料生产流程10 图11：三大类饲料产量（单位：万吨）11 图12：我国大豆产量及进口数量（单位：万吨、%）11 图13：饲料行业毛利率（以新希望为例）与玉米豆粕价格的关系（单位：%、元/千克）11 图14：2021年全球饲料产量占比（单位：%）12 图15：2021年中国饲料产量占比（单位：%）12 图16：猪饲料年度产量及同比（单位：万吨、%）12 图17：年出栏量在500头以下的生猪饲养场数量逐年下降（单位：户、%）13 图18：规模生猪和散养生猪的单位成本（单位：元/头）14 图19：生猪定点屠宰企业屠宰量及定点屠宰比例（单位：万头、%）16 图20：屠宰行业的毛利和“猪周期”存在同步性（单位：元/公斤）17 图21：生猪产业链转债上市首日表现（单位：元、%）19 图22：饲料行业代表公司毛利率（单位：%）20 图23：屠宰加工行业代表公司毛利率（单位：%）20 图24：生猪养殖行业代表公司毛利率（单位：%）20 图25：各猪企生猪出栏量（单位：万头）21 图26：各猪企成本（单位：元/公斤）21 图27：牧原股份生猪出栏量及其同比（单位：万头、%）22 图28：牧原股份归母净利润及其同比（单位：万元、%）22 图29：温氏股份生猪出栏量及其同比（单位：万头、%）23 图30：温氏股份归母净利润及其同比（单位：万元、%）23 图31：巨星农牧生猪出栏量（单位：万头）24 图32：巨星农牧归母净利润及其同比（单位：万元、%）24 表1：饲料行业的分类10 表2：生猪养殖政策14 表3：生猪养殖模式15 表4：生猪养殖主要上市公司养殖模式15 表5：生猪屠宰行业相关政策16 表6：猪转债发行情况及历史表现18 表7：转债条款差异体现在下修条款（单位：%）18 表8：历次“猪周期”中转债对应正股股价表现（单位：%）20 3/25 东吴证券研究所 表9：巨星农牧预计投产项目（单位：万头）24 4/25 东吴证券研究所 1.本轮猪周期向上拐点已至 在2022年5月5日外发报告《新一轮猪周期何时到来？》中，我们解释了“猪周期”形成的原因，并对历史上的“猪周期”进行了复盘，这将成为本篇生猪产业链转债梳理的背景。 关于“猪周期”形成的原因，我们认为生猪价格和生猪供应之间的关系可用蛛网模型进行解释，且由于猪肉的供给弹性大于需求弹性，因此猪肉价格波动呈现发散型蛛网模型的特征，市场一旦失衡，靠自发机制很难恢复平衡，形成了“猪周期”。 图1：猪肉价格波动呈现发散型蛛网模型特征 数据来源：东吴证券研究所绘制 关于历史上的“猪周期”复盘，如果把今年4月作为上一轮“猪周期”结束，新一 轮“猪周期”开启的时间点，那么从2006年至今，我国经历了四轮完整的“猪周期”。由于生猪自身生长时间存在周期性，每一轮“猪周期”的持续时长相对固定，而价格变化幅度则与每一轮周期的生猪产能去化幅度相关。 本轮猪周期已于4月迎来上行拐点，针对价格的上涨幅度，在此前报告中已指出能繁母猪产能去化幅度是关键，在此我们引入猪饲料这一新的观察角度。 5/25 图2：历史上的“猪周期”复盘（单位：元/千克） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 上涨期为 上涨期为 2006.8-2008.3 （20个月）涨幅约158%下跌期为2008.4-2010.5 （26个月）跌幅约49% 2010.6-2011.6 （13个月）涨幅约101%下跌期为2011.7-2014.4 （34个月）跌幅约47% 上涨期为 2014.5-2016.6 （26个月）涨幅约97%下跌期为 上涨期为 2018.5-2019.11（19个 月） 涨幅约309% 下跌期为 2016.7-2018.4 （22个月）跌幅约52% 2019.12-2022.3（28个 月） 跌幅约70% 22个省市:平均价:生猪 数据来源：Wind，东吴证券研究所 能繁母猪产能去化节奏反复，产能去化幅度不足。能繁母猪存栏量可作为未来生猪产能的先行指标，用来预测10个月以后的生猪出栏变化。2021年7月，我国能繁母猪 存栏量进入下行通道，而2022年5月和6月的环比变化分别为0.35%和2.03%，表明产能的去化节奏存在反复性。对比来看，前两轮“猪周期”中的猪肉价格上涨期分别为2014.5-2016.6和2018.5-2019.11，往前推10个月为2014.7-2015.8和2017.7-2019.1，对 应时间段内的能繁母猪环比增减多为连续负值，去化节奏连续。 图3：能繁母猪进入去栏周期，但节奏反复（单位：万头、%） 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2019-01-01 2019-03-01 2019-05-01 2019-07-01 2019-09-01 2019-11-01 2020-01-01 2020-03-01 2020-05-01 2020-07-01 2020-09-01 2020-11-01 2021-01-01 2021-03-01 2021-05-01 2021-07-01 2021-09-01 2021-11-01 2022-01-01 2022-03-01 2022-05-01 2022-07-01 -15% 生猪存栏:能繁母猪环比增减（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/25 东吴证券研究所 图4：以往猪周期产能去化阶段的能繁母猪存栏环比变化多为连续负值（单位：%） 5% 2014.7- 2017.7- 3% 2015.8 2019.1 1%-1%-3%-5% 2013-07-01 2013-11-01 2014-03-01 2014-07-01 2014-11-01 2015-03-01 2015-07-01 2015-11-01 2016-03-01 2016-07-01 2016-11-01 2017-03-01 2017-07-01 2017-11-01 2018-03-01 2018-07-01 2018-11-01 2019-03-01 2019-07-01 2019-11-01 2020-03-01 2020-07-01 2020-11-01