黄金产品收入增幅明显，预计Q4展店提速

公司研究/公司快报 2022年10月28日 买入-B(维持) 周大生（002867.SZ） 黄金产品收入增幅明显，预计Q4展店提速 零售 公司近一年市场表现事件描述 公司发布2022年三季度报告，前三季度公司实现营业收入89.4亿元 /+38.1%，归母净利润9.3亿元/-7.5%；Q3公司实现营收38.4亿元/+4.2%， 归母净利润3.5亿元/-12.7%。事件点评 黄金产品发力驱动收入增长，疫情影响利润承压。营收方面，前三季度 公司营收89亿元/+38%，分季度看Q1-Q3分别实现27.5/23.4/38.4亿元，同 比分别+138.2%/+43.6%/+4.2%，公司在黄金产品上的持续发力，区域服务中 市场数据：2022年10月27日 收盘价（元）：11.55 年内最高/最低（元）：20.10/10.71流通A股/总股本（亿）：10.84/10.96流通A股市值（亿）：125.15 总市值（亿）：126.58 基础数据：2022年9月30日 基本每股收益：0.86 摊薄每股收益：0.86 每股净资产(元)：5.57 净资产收益率：15.20 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 谷茜 执业登记编码：S0760518060001电话：0351-8686775 邮箱：guqian@sxzq.com 心展销业务稳步开展，黄金类产品销售收入同比增幅明显。Q3收入增速下滑主要受到去年同期开启省代模式造成高基数，同时线下镶嵌类业务收入同比-45%的影响；业绩方面，前三季度归母净利润9亿元/-8%，Q1-Q3分别实现2.9/2.95/3.5亿元，同比分别+23.3%/-21.2%/-12.7%，受到疫情持续影响Q3增速呈现下滑，不过降幅较Q2收窄，疫情抑制加盟商的补货需求。 黄金产品收入增幅明显，下半年展店提速。分产品看，前三季度线下业务中，黄金/镶嵌/品牌使用费的收入分别实现62.7/9.0/5.2亿元，同比分别 +96.8%/-44.8%/-3.9%。公司持续落实以黄金产品为主线的产品战略调整，着力构建时尚、文创类黄金产品，打造差异化竞争优势；而镶嵌产品受疫情影响门店经营和加盟商补货，同比下降明显。分渠道看，前三季度加盟/电商/自营线下业务收入分别为70.2/8.9/8.6亿元，同比分别+51.1%/+21.0%/-6.1%。线上方面，自营电商业务实现增长，黄金产品销售5.0亿元/+23.0%；线下方 面，加盟店随着黄金产品体系的日益完善，黄金产品销售55.3亿元/+125%， 收入增幅明显，自营门店黄金产品销售7.4亿元/+1.4%略有增长。线下门店拓展方面，公司持续优化市场布局，提升拓店质量，截止22Q3，终端门店数达4537家，累计新增415家，下半年开始展店提速，预计Q4将继续加速开店。 结构因素拉低毛利率，费用管控效率较高。毛利率方面，前三季度公司整体毛利率20.3%/-9.1pct，相对低毛利的黄金产品收入占比持续提升拉低整体毛利率。费用率方面，前三季期间费用率6.4%/-2.3pct，主要受到销售/管理费率同比-2.1pct/-0.3pct的影响。现金流方面，前三季经营性现金流2.1亿元/+124.3%，主要系公司实现净利润以及子公司宝通小贷发放贷款到期收回所致。 投资建议 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司黄金产品体系日益完善，线上业务保持较好的发展态势。今年以来 公司进一步调整产品战略，确立以黄金产品为主、镶嵌产品为核心的战略方向，加强黄金产品的研创力度，打造差异化竞争优势。下半年公司聚焦经营计划目标加速展店，着力强化品牌势能，不断完善黄金产品配货模型，深入稳步开展省级服务中心业务，提升企业创收能力。但是考虑到疫情反复影响订货会召开和门店经营，我们下调全年盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为1.13/1.35/1.65元，对应公司10月27日收盘价11.55元，2022-2024年PE分别为10.2X/8.5X/7.0X，维持“买入-B”评级。 风险提示 疫情影响终端门店经营活动和居民消费需求；连锁经营及加盟管理风险；委外生产及产品质量控制风险。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,084 9,155 12,006 14,534 17,653 YoY(%) -6.5 80.1 31.1 21.1 21.5 净利润(百万元) 1,013 1,225 1,237 1,482 1,807 YoY(%) 2.2 20.9 1.0 19.8 22.0 毛利率(%) 41.0 27.3 21.3 21.8 22.6 EPS(摊薄/元) 0.92 1.12 1.13 1.35 1.65 ROE(%) 18.8 21.1 19.1 20.1 21.0 P/E(倍) 12.5 10.3 10.2 8.5 7.0 P/B(倍) 2.4 2.2 2.0 1.7 1.5 净利率(%) 19.9 13.4 10.3 10.2 10.2 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4759 5257 9544 10592 13529 营业收入 5084 9155 12006 14534 17653 现金 1680 1289 4047 4899 5950 营业成本 2998 6655 9448 11365 13668 应收票据及应收账款 136 683 392 909 671 营业税金及附加 69 89 130 161 200 预付账款 13 10 20 17 28 营业费用 668 697 737 903 1132 存货 2391 2748 4548 4228 6327 管理费用 99 97 102 126 180 其他流动资产 538 527 538 539 553 研发费用 13 14 22 25 31 非流动资产 1897 1759 1866 1989 2085 财务费用 -23 -21 48 104 132 长期投资 1 2 2 3 3 资产减值损失 -10 -59 6 -5 -37 固定资产 23 23 118 192 259 公允价值变动收益 11 -1 6 9 6 无形资产 427 427 469 520 524 投资净收益 1 17 11 7 9 其他非流动资产 1446 1307 1277 1274 1299 营业利润 1309 1579 1592 1910 2338 资产总计 6656 7016 11410 12582 15614 营业外收入 24 13 26 25 22 流动负债 1239 1107 4816 5113 6919 营业外支出 9 1 3 3 4 短期借款 0 0 3031 3581 4579 利润总额 1324 1591 1615 1931 2356 应付票据及应付账款 423 345 745 566 1010 所得税 310 369 379 451 550 其他流动负债 817 762 1041 966 1329 税后利润 1013 1222 1236 1481 1806 非流动负债 26 112 108 105 102 少数股东损益 0 -3 -1 -1 -1 长期借款 0 18 15 11 8 归属母公司净利润 1013 1225 1237 1482 1807 其他非流动负债 26 94 94 94 94 EBITDA 1313 1588 1681 2050 2510 负债合计 1266 1219 4925 5218 7020 少数股东权益 5 10 9 8 7 主要财务比率 股本 731 1096 1096 1096 1096 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 1686 1333 1333 1333 1333 成长能力 留存收益 3092 3551 4292 5176 6221 营业收入(%) -6.5 80.1 31.1 21.1 21.5 归属母公司股东权益 5386 5787 6476 7355 8587 营业利润(%) 4.1 20.6 0.8 20.0 22.4 负债和股东权益 6656 7016 11410 12582 15614 归属于母公司净利润(%) 2.2 20.9 1.0 19.8 22.0 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 41.0 27.3 21.3 21.8 22.6 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 19.9 13.4 10.3 10.2 10.2 经营活动现金流 1361 197 506 1170 915 ROE(%) 18.8 21.1 19.1 20.1 21.0 净利润 1013 1222 1236 1481 1806 ROIC(%) 18.1 20.2 13.0 13.9 14.1 折旧摊销 39 35 54 52 70 偿债能力 财务费用 -23 -21 48 104 132 资产负债率(%) 19.0 17.4 43.2 41.5 45.0 投资损失 -1 -17 -11 -7 -9 流动比率 3.8 4.7 2.0 2.1 2.0 营运资金变动 278 -1188 -815 -449 -1077 速动比率 1.5 1.8 0.9 1.1 1.0 其他经营现金流 55 166 -6 -9 -6 营运能力 投资活动现金流 -638 290 -144 -159 -150 总资产周转率 0.8 1.3 1.3 1.2 1.3 筹资活动现金流 -336 -878 -635 -710 -711 应收账款周转率 48.0 22.3 22.3 22.3 22.3 应付账款周转率 7.7 17.3 17.3 17.3 17.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.92 1.12 1.13 1.35 1.65 P/E 12.5 10.3 10.2 8.5 7.0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.24 0.18 0.46 1.07 0.83 P/B 2.4 2.2 2.0 1.7 1.5 每股净资产(最新摊薄) 4.91 5.28 5.91 6.71 7.84 EV/EBITDA 8.4 7.2 7.0 5.6 4.5 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计