短期业绩承压，长期投资价值显现

│ 紫光股份（000938）\计算机 短期业绩承压，长期投资价值显现 事件：公司公布2022三季报，前3季度公司实现营收538.9亿元，同比上升13.16%；归母净利润16.4亿元，同比上升2.38%；扣非净利润14.91亿元，同比上升11.35%；其中第3季度主营收入194.88亿元，同比上升15.49%；归母净利润6.8亿元，同比上升0.74%，扣非净利润6.16亿元，同比下降4.73%。第3季度业绩不及预期。 核心子公司发展态势良好，核心产品市占率稳定 前3季度控股子公司新华三集团实现营收367.19亿元，同比增长18.87%；实现净利润30.43亿元，同比增长12.99%；其中第3季度实现营收128.88亿元，同比增长15.21%，实现净利润13.26亿元，同比增长4.24%。2022H1公司在中国以太网交换机以36.9%市场份额排名第1；中国企业网路由器30.7%，持续位列第2；中国x86服务器市场份额17.5%,位列市场第2。 持续加大研发投入，新股东有望带来产业协同 前3季度公司研发费用36.21亿元，同比增长18.28%；销售费用33.44亿元，同比增长15.98%；管理费用6.61亿元，同比下降1.29%；财务费用5.67亿元，比去年同期增加7.91亿元，财务费用增长较快，影响了当期业绩。期间毛利率21.30%，相较去年同期的19.75%提升了1.55个百分点。新控股股东智广芯拥有较为丰富的产业资源，或将为公司带来更多产业协同。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营收分别为812/972/1162亿元，对应增速分别为20.00%/19.80%/19.50%，归母净利润分别为27.80/32.97/39.30亿元，对应增速分别为29.46%/18.58%/19.21%，每股EPS分别为0.97/1.15/1.37元/股，3年CAGR为22.31%，当前股价对应PE分别为17x/14x/12x。鉴于公司ICT基础设施龙头地位稳固，收购H3C少数股东权益或将直接提升归母净利润，参考可比公司估值，给予23年20倍PE，目标价23元，维持“买入”评级。 风险提示 系统性风险；政府、运营商、互联网等大型客户需求不达预期；海外业务发展不及预期；上游供应链受到冲击;收购少数股东权益进度不达预期。 证券研究报告 2022年10月29日 投资评级： 行业：计算机设备投资建议：买入（维持评级）当前价格：16.4元 目标价格：23元 基本数据总股本/流通股本（百万股） 2,860/2,860 流通A股市值（百万元） 48,192 每股净资产（元） 10.61 资产负债率（%） 45.26 一年内最高/最低（元） 29.92/14.22 股价相对走势 分析师：孙树明 执业证书编号：S0590521070001邮箱：sunsm@glsc.com.cn 联系人姜青山 邮箱：jiangqs@glsc.com.cn 相关报告 1、《紫光股份（000938）半年报业绩符合预期，长期投资价值显现》2022.08.19 2、《紫光股份（000938）集团债务重组落地，投资价值显现》2022.07.11 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 3、《紫光股份（000938）Q1业绩超预期 营业收入（百万元） 60,084 67,638 81,165 97,236 116,197 资价值显现》2022.04.28 增长率（%） 11.06% 12.57% 20.00% 19.80% 19.50% EBITDA（百万元） 4,221 4,607 6,726 8,010 9,162 净利润（百万元） 1,812 2,148 2,780 3,297 3,930 增长率（%） -1.69% 18.51% 29.46% 18.58% 19.21% EPS（元/股） 0.63 0.75 0.97 1.15 1.37 市盈率（P/E） 25.88 21.84 16.87 14.23 11.93 市净率（P/B） 1.66 1.57 1.45 1.33 1.21 EV/EBITDA 15.10 16.16 10.88 9.58 8.86 ，长期投 公司报告 季报点评 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年10月28日收盘价 1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 9,351 8,960 32,466 38,894 46,479 营业收入 60,084 67,638 81,165 97,236 116,197 应收账款+票据 10,728 12,217 14,377 17,224 20,583 营业成本 48,240 54,433 64,770 77,302 92,957 预付账款 819 839 1,255 1,503 1,797 税金及附加 207 253 306 367 439 存货 9,644 18,424 15,613 18,635 22,408 营业费用 3,477 4,114 4,870 5,834 6,763 其他 4,876 3,140 4,489 5,152 5,934 管理费用 4,684 5,264 5,860 7,166 8,250 流动资产合计 35,418 43,579 68,201 81,408 97,200 财务费用 -234 -292 471 776 815 长期股权投资 134 134 136 137 138 资产减值损失 -486 -587 -487 -389 -349 固定资产 937 1,658 1,425 1,187 943 公允价值变动收益 -42 45 0 0 0 在建工程 52 189 157 126 94 投资净收益 -56 -24 -19 -19 -19 无形资产 3,984 3,880 3,244 2,605 1,964 其他 397 788 761 733 700 其他非流动资产 17,641 16,990 17,640 17,513 17,471 营业利润 3,523 4,088 5,143 6,115 7,306 非流动资产合计 22,749 22,852 22,601 21,567 20,612 营业外净收益 92 88 84 84 84 资产总计 58,167 66,430 90,802 102,976 117,812 利润总额 3,615 4,176 5,227 6,199 7,390 短期借款 2,965 4,290 19,614 20,998 22,769 所得税 551 384 481 570 679 应付账款+票据 10,394 11,818 13,146 15,690 18,867 净利润 3,064 3,792 4,747 5,629 6,710 其他 10,013 12,321 15,706 18,787 22,493 少数股东损益 1,252 1,645 1,966 2,332 2,780 流动负债合计 23,372 28,429 48,466 55,475 64,130 归属于母公司净利润 1,812 2,148 2,780 3,297 3,930 长期带息负债 0 546 428 313 199 长期应付款 334 173 173 173 173 财务比率 其他 1,395 1,615 1,615 1,615 1,615 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 1,729 2,333 2,216 2,100 1,986 成长能力 负债合计 25,101 30,763 50,681 57,575 66,116 营业收入 11.06% 12.57% 20.00% 19.80% 19.50% 少数股东权益 4,802 5,707 7,674 10,005 12,785 EBIT -16.62% 14.88% 46.71% 22.41% 17.63% 股本 2,860 2,860 2,860 2,860 2,860 EBITDA -10.16% 9.13% 46.02% 19.09% 14.38% 资本公积 17,997 17,834 17,834 17,834 17,834 归母净利润 -1.69% 18.51% 29.46% 18.58% 19.21% 留存收益 7,408 9,266 11,753 14,701 18,216 获利能力 股东权益合计 33,066 35,668 40,121 45,401 51,696 毛利率 19.71% 19.52% 20.20% 20.50% 20.00% 负债和股东权益总计58,16766,43090,802102,976117,812 净利率 5.10% 5.61% 5.85% 5.79% 5.77% ROE 6.41% 7.17% 8.57% 9.31% 10.10% 现金流量表 ROIC 7.90% 10.16% 13.05% 10.66% 11.30% 单位:百万元202020212022E2023E2024E 偿债能力 净利润 3,064 3,792 4,747 5,629 6,710 资产负债 43.15% 46.31% 55.82% 55.91% 56.12% 折旧摊销 840 723 1,028 1,035 957 流动比率 1.52 1.53 1.41 1.47 1.52 财务费用 -234 -292 471 776 815 速动比率 0.96 0.79 1.00 1.04 1.07 存货减少 -1,740 -8,780 2,810 -3,021 -3,774 营运能力 营运资金变动 527 -8,170 3,597 -1,154 -1,324 应收账款周转率 5.62 5.57 5.67 5.67 5.67 其它 2,553 10,208 -3,480 3,128 3,881 存货周转率 5.00 2.95 4.15 4.15 4.15 经营活动现金流 5,010 -2,519 9,173 6,393 7,266 总资产周转率 1.03 1.02 0.89 0.94 0.99 资本支出 -1,226 -468 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 -458 2,276 0 0 0 每股收益 0.63 0.75 0.97 1.15 1.37 其他 861 -32 -108 -108 -108 每股经营现金流 1.75 -0.88 3.21 2.24 2.54 投资活动现金流 -824 1,776 -108 -108 -108 每股净资产 9.88 10.48 11.34 12.38 13.60 债权融资 -1,297 1,870 15,206 1,269 1,658 估值比率 股权融资 817 0 0 0 0 市盈率 25.88 21.84 16.87 14.23 11.93 其他 -5,183 -1,738 -765 -1,125 -1,231 市净率 1.66 1.57 1.45 1.33 1.21 筹资活动现金流 -5,664 133 14,441 144 427 EV/EBITDA 15.10 16.16 10.88 9.58 8.86 现金净增加额 -1,486 -627 23,506 6,428 7,584 EV/EBIT 18.85 19.17 12.84 11.01 9.90 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价为2022年10月28日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证