海外周评：美国三季度GDP略超预期，各国央行加息幅度或有转向

宏观研究 2022年10月28日 事件点评 宏观经济 美国三季度GDP略超预期，各国央行加息 东幅度或有转向 分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 兴——海外周评证 券 股事件： 份 有美国三季度实际GDP环比2.6%，预期2.4%；同比1.77%，前值1.8%。 限主要观点： 公 司美国三季度经济仍处于疫情管控结束对经济的正向持续作用与高通胀对消费的反向作用的共存期，高通胀对消费的侵蚀在三 证季度消费数据中尚不明显，非耐用品消费和住宅、建筑投资回落明显，知识产权和设备投资加速。本周发布的实体经济数据券整体不及预期，预计四季度美国GDP略有回落但仍平稳，欧洲回落风险加大。本周各国央行对后续加息幅度出现转向势头，研虽然这符合我们的观点，但仍将受到四季度通胀可能反弹的考验。维持美十债上限4.1%~4.35%，维持美股中性等待低点。究三季度实际GDP略超预期，消费略有回落但尚平稳。消费环比1.4%，前值2%，好于预期1%；其中商品环比降1.2%，前报值降2.6%，服务消费2.8%，前值4.6%。三季度经济仍处于疫情管控结束对经济的正向持续作用与高通胀对消费的反向作用告的共存期，高通胀对消费的侵蚀在三季度消费数据中尚不明显，特别是耐用品和服务类消费。从增长趋势看，服务消费环比 虽有回落但仍在趋势之中，而商品消费虽然回落，也仍处于长期趋势之上。商品消费中，可能受住宅周期和疫情期间产业链 紧缺影响，三季度耐用品消费回落尚不明显，而非耐用品有明显回落，与9月通胀数据相符。9月通胀动力集中于必选消费，而可选消费温和。预计四季度消费回落略有加速但仍属于尚可范围。 受住宅拖累，投资回落明显，但设备、知识产业增长强劲。投资环比-1.26%，前值-1.29%。由于固定房贷利率创新高，住宅投资降温明显，环比降7.37%，前值降4.79%。由于地产周期恢复，地产波动对实体经济影响亦愈加明显，住宅投资周期明显见顶回落，预计将持续至本轮经济周期结束。非住宅投资环比0.92%，前值0.02%，其中设备和知识产权增长强劲，后者 投资水平远超疫情前。但设备周期略滞后于经济周期，知识产权投资在以往的经济周期中回调幅度不大。其他方面，建筑投资受住宅影响，持续低迷；库存继续降低，但降幅收窄。 出口助力三季度GDP超预期。三季度净出口增长2.77%，出口1.63%，进口-1.78%。出口增长主要是美国向欧洲出口能源及武器等，进口下降但幅度较小。四季度出口可能回落。 预计四季度GDP回落，美国尚平稳，欧洲衰退风险加大。从本周美英法德公布的经济数据来看，全球制造业和服务业均有不同程度收缩。四国Markit制造业PMI10月均位于50以下且与9月相比进一步收缩，订单分项疲软。服务业除法国仍在扩张区间外，均在50以下并进一步收缩。我们一直强调，高通胀背景下实体经济陷入衰退不可避免。相比欧洲，未来美国衰退或 较为温和。 本周全球央行对继续大幅加息态度略有转向。从上周末传出美联储或于12月降低加息幅度开始，到本周加拿大央行意外加息50bp低于75bp，显示出美联储在完成11月75bp加息后降低未来加息幅度的可能。受此影响，美十债见顶回落至4%以下。而欧洲央行昨日虽如期加息75bp，但删除了“以后仍将加息几次”的说法，也提及了对经济衰退的担忧。我们在点评9月 CPI时提出，在加息周期末期每次以50bp较为稳妥，而长期通胀水平应在2.3~2.5%左右，如果美联储仍旧致力于回到2%，将造成后期货币政策过紧的风险。但此次能否转向成真将面临四季度通胀有可能反弹的考验。受转向影响，美元指数大幅回落，支撑了以美元计价的原油价格。原油价格在近一个月期间止跌，或无法对冲核心通胀上涨。因此，12月能否降低加息幅度至50bp仍不确定。 美债方面，维持美十债上限4.1~4.35%。因黄金价格跌势，10月初我们已将美十债上限从3.75%~4%修正至4.1~4.35%，并提出处于这一区间的时间不会很长。此次修正并非因为通胀或加息路径预期的变化，而是9月美元指数上升导致的金价下跌， 我们在模型预测时对金价变动预期不足导致。该模型只能提供正常情景下与宏观经济环境相匹配的美债合理区间，不能预测极端情况，例如资产抛售引起流动性短缺导致的利率上升。我们注意到英国新政府将维持企业税保持上调计划不变，从20%升至25%，这有助于英国国债利率正常化和缓解通胀压力，减弱英债对其他地区国债利率的影响。 P2 东兴证券宏观报告 美国三季度GDP略超预期，各国央行加息幅度或有转向 美股方面，维持美股长期中性，等待低点，维持纳斯达克至少回落至9000点的观点。上周受各国央行加息态度转变，美股反弹。但由于科技股业绩整体不及预期，后期回落。我们注意到，目前已披露的超预期财报占比不及上季度。如果说前期股市回 落是加息带来的利率回升引起，则由经济疲软或衰退带来的业绩回落才刚刚开始。此外，欧洲冬季能源危机靴子落地时间节点在11月左右，届时或为市场避险情绪的拐点之一（中性，引发危机则为负面；有惊无险则为正面）。 风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退，冬季能源危机。 图1：美国三季度GDP增长尚未跌破趋势图2：消费增长平稳，商品消费小幅回落仍高于趋势 9.95 9.90 9.85 9.80 9.75 9.70 9.65 9.60 9.55 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 9.50 Wind美国:GDP:不变价:折年数:季调:自然对数 9.60 9.40 9.20 9.00 8.80 8.60 8.40 8.20 8.00 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 Wind美国:GDP:不变价:折年数:个人消费支出:季调:自然对数Wind美国:GDP:不变价:折年数:个人消费支出:商品:季调:自然对数Wind美国:GDP:不变价:折年数:个人消费支出:服务:季调:自然对数 资料来源：wind,东兴证券研究所资料来源：wind,东兴证券研究所 图3：耐用品消费下降有限，非耐用品下降明显图4：投资主要受住宅拖累，非住宅类投资平稳 8.40 8.70 8.20 8.20 8.00 7.70 7.80 7.20 7.60 7.40 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 6.70 2002-12 2003-11 2004-10 2005-09 2006-08 2007-07 2008-06 2009-05 2010-04 2011-03 2012-02 2013-01 2013-12 2014-11 2015-10 2016-09 2017-08 2018-07 2019-06 2020-05 2021-04 2022-03 7.20 Wind美国:GDP:不变价:折年数:个人消费支出:商品:季调:自然对数 Wind美国:GDP:不变价:折年数:个人消费支出:耐用品:季调:自然对数Wind美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:季调:自然对数 Wind美国:GDP:不变价:折年数:个人消费支出:非耐用品:季调:自然对数Wind美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:非住宅:季调:自然对数 资料来源：wind,东兴证券研究所资料来源：wind,东兴证券研究所 P3 东兴证券宏观报告 美国三季度GDP略超预期，各国央行加息幅度或有转向 图5：设备和知识产权投资强劲图6：住宅投资将持续回落 7.40 7.00 7.20 6.80 7.00 6.60 6.40 6.80 6.20 6.60 6.40 6.20 6.00 6.00 5.80 5.60 2002-12 2003-10 2004-08 2005-06 2006-04 2007-02 2007-12 2008-10 2009-08 2010-06 2011-04 2012-02 2012-12 2013-10 2014-08 2015-06 2016-04 2017-02 2017-12 2018-10 2019-08 2020-06 2021-04 2022-02 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 5.40 Wind美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:设备:季调:自然对数 Wind美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:建筑:季调:自然对数 Wind美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:知识产权产品:季调:自然对Wind美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:住宅:季调:自然对数 数 资料来源：wind,东兴证券研究所资料来源：wind,东兴证券研究所 图7：出口提升，进口回落幅度较小 4,500.00 4,000.00 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 0.00 -200.00 -400.00 -600.00 -800.00 -1,000.00 -1,200.00 -1,400.00 -1,600.00 美国:GDP:不变价:折年数:商品出口:季调美国:GDP:不变价:折年数:商品和服务进口:季调 美国:GDP:不变价:折年数:商品和服务净出口:季调(右轴) 资料来源：wind,东兴证券研究所 P4 30.00 20.00 10.00 资料来源：wind,东兴证券研究所 2016-03 2016-05 2016-07 美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 德国:服务业PMI 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 法国:服务业PMI 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 英国:服务业PMI 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 50 2022-05 2022-07 2022-09 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 70.00 60.00 50.00 40.00 2016-03 东兴证券宏观报告 美国三季度GDP略超预期，各国央行加息幅