费效比提升，盈利持续增强

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 泸州老窖（000568.SZ）：全线出击，势能延续2022.10.16泸州老窖（000568.SZ）：步伐坚定，奋力追赶2022.08.29泸州老窖（000568.SZ）：稳扎稳打，向上突破2022.04.29 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 泸州老窖(000568) 费效比提升，盈利持续增强 2022年10月28日 事件：公司公告，2022年前三季度实现营业收入175.25亿元，同比增长 24.2%；归母净利润82.17亿元，同比增长30.94%。 利润已超2021年全年，增长势头持续。22Q3，公司营收58.6亿元，同比增长22.28%，延续了上半年的增长趋势，其中国窖1573稳健增长，特曲增速超过40%，窖龄增速有所提升，头曲改革初见成效，泸州 老窖1952及黑盖产品仍在市场培育期。22Q3，归母净利润26.85亿元，同比增长31.05%，落于此前预告（+23%-33%）的区域上沿。前三季度，公司销售回款203.69亿元，同比增长33.56%，其中22Q3回款52.83亿元，同比增长20.12%。截至期末，公司合同负债为19亿 元，环比减少4.3亿元。 费效比提升显著，盈利持续增强。22Q3，公司毛利率同比+0.98pct至88.49%，主要系中高档产品引领增长，结构不断优化；营业税金及附加占比同比-2.17pct至9.17%；销售费用率同比-2.1pct至13.62%，随着 数字化系统建设，费用投入更加精准，费效比持续提升；管理费用率同比-0.32pct至4.92%；由此使得归母净利率同比+3.06pct至45.82%，今年以来的盈利能力持续增强。 坚定双品牌运作，低度化趋势不改。在国窖实现全国化布局的基础上，公司希望进一步通过特曲实现泸州老窖品牌复兴，回归名酒地位，老字号特曲实现价量齐升，特曲60版在成都、重庆、泸州率先进行全渠道 试点，华东、华北已逐步形成亿元级，特曲红60加码宴席渠道，整体市场推进较顺利。国窖低度化趋势仍在延续，凭借技术质量上的优势，公司有望顺应消费者需求变化，进一步实现中低度全国化布局及推广，提供营收增量。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年摊薄每股收益分别为 6.87元、8.59元、10.48元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A16,653 2021A20,642 2022E25,625 2023E31,011 2024E37,195 增长率YoY% 5.3% 24.0% 24.1% 21.0% 19.9% 归属母公司净利润(百万元) 6,006 7,956 10,108 12,639 15,425 增长率YoY% 29.4% 32.5% 27.1% 25.0% 22.0% 毛利率% 83.0% 85.7% 85.9% 86.3% 86.4% 净资产收益率ROE% 26.0% 28.4% 30.7% 33.4% 35.0% EPS(摊薄)(元) 4.08 5.40 6.87 8.59 10.48 市盈率P/E(倍) 55.43 46.97 23.20 18.55 15.20 市净率P/B(倍) 14.43 13.33 7.12 6.19 5.33 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年10月27日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E2024E 流动资产 19,890 26,575 31,757 38,81347,452 营业总收入 16,653 20,642 25,625 31,01137,195 货币资金 11,625 13,513 17,013 22,44729,007 营业成本 2,823 2,952 3,616 4,2555,074 应收票据 0 0 0 00 营业税金及 2,224 2,865 3,331 3,8764,649 附加 应收账款 2 2 1 2 2 销售费用 3,091 3,599 4,356 5,117 5,951 预付账款 75 178 181 213 254 管理费用 844 1,056 1,281 1,520 1,785 存货 4,696 7,278 8,916 10,491 12,512 研发费用 86 138 154 186 223 其他 3,493 5,605 5,646 5,661 5,678 财务费用 -132 -217 -258 -392 -572 非流动资产 15,120 16,636 17,726 17,671 17,571 减值损失合计 0 0 0 0 0 长期股权投 2,478 2,627 2,857 3,007 3,157 投资净收益 201 202 256 310 372 资固定资产 6,887 8,089 9,089 9,059 8,989 其他 41 139 51 62 74 无形资产 2,657 2,606 2,666 2,691 2,711 营业利润 7,959 10,590 13,452 16,822 20,530 其他 3,098 3,314 3,114 2,914 2,714 营业外收支 -20 -39 -15 -20 -25 资产总计 35,009 43,212 49,484 56,485 65,023 利润总额 7,939 10,551 13,437 16,802 20,505 流动负债 7,748 10,947 12,339 14,438 16,898 所得税 1,981 2,614 3,359 4,200 5,126 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 5,959 7,937 10,078 12,601 15,379 应付票据 121 0 0 0 0 少数股东损 -47 -18 -30 -38 -46 益 应付账款 2,604 2,420 2,774 3,031 3,336 归属母公司净利润 6,006 7,956 10,108 12,639 15,425 其他 5,022 8,527 9,565 11,408 13,562 EBITDA 7,894 10,597 13,456 16,662 20,162 非流动负债 4,080 4,128 4,128 4,128 4,128 EPS(当年)(元) 4.08 5.40 6.87 8.59 10.48 长期借款 0 0 0 0 0 其他 4,080 4,128 4,128 4,128 4,128 现金流量表 单位:百万元 负债合计 11,827 15,075 16,466 18,566 21,026 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权 107 97 67 29 -17 经营活动现 4,916 7,699 10,315 13,593 16,263 益 金流 归属母公司23,075 28,040 32,951 37,890 44,015 净利润 5,959 7,937 10,078 12,601 15,379 负债和股东35,009 43,212 49,484 56,485 65,023 折旧摊销 309 565 570 605 650 财务费用 68 128 200 200 200 重要财务指单位:百标万元 投资损失-201-202-256-310-372 股东权益权益 2020A2021A2022E2023E2024E 营业总收入16,65320,64225,62531,01137,195 会计年度 营运资金变 动 其它 -1,164-384 -291 478 381 -53 -345 15 20 25 同比5.3%24.0%24.1%21.0%19.9% （%） 投资活动现 金流-2,174-2,678-1,419-260-203 归属母公司 净利润 6,006 7,95610,10812,63915,425 资本支出 -2,123-1,976-1,445 -420 -425 同比29.4%32.5%27.1%25.0%22.0% （%） 长期投资 -80-741-230-150-150 毛利率 （%） 83.0%85.7%85.9%86.3%86.4% 其他 29 38 256 310 372 ROE%26.0%28.4%30.7%33.4%35.0%筹资活动现 吸收投资 10 8 7 0 0 金流 -917-3,183-5,397-7,900-9,500 EPS(摊 薄)(元) 4.085.406.878.5910.48 P/B 14.43 13.33 7.12 6.19 5.33 EV/EBITDA 41.01 34.21 16.47 12.97 10.40 P/E55.4346.9723.2018.5515.20借款1,4940000 支付利息或 股息 -2,421 -3,169-6,350-7,900-9,500 现金流净增 加额1,8161,8343,4995,4346,560 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7年证券研究经验，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队。研究聚焦突破行业及个股，重视估值和安全边际的思考。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223 yuxiao@cindasc.com 华东区销售 李贤哲 15026867872 lixianzhe@cindasc.com 华东区销售 孙僮 18610826885 suntong@cindasc.com 华东区销售 贾力 15957705777 jiali@cindasc.com 华东区销售 石明杰 15261855608 shimingj