线上延续稳健增长，合理控费改善盈利能力

公司发布2022Q3业绩报告，期内实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为24.98/1.8 3/1.42亿，同比+1.69%/-27.01%/-38.02%。其中Q3单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为8.55/0.76/0.61亿，同比+2.21%/-11.91%/-19.8%。 电商渠道保持增长趋势，线下直营表现较佳。分渠道看： 线上：我们预计期内线上渠道营收仍保持较好增速，期待双11表现。预计期内三大传统平台保持稳健，抖音、快手等新平台实现较块增长，整体带动电商业稳健增长。同时，从双11预售首日品牌天猫平台GMV看，达1733万元，暂列行业第一（来源：魔镜市场）。未来品牌也将持续升级电商平台的产品品质，优化产品结构，有望提高线上渠道客单价与盈利能力。 线下：我们预计疫情影响下期内线下渠道尚未完全恢复去年同期水平，其中直营渠道维持正增长，大单品&新零售战略持续发挥成效，加盟渠道环比降幅也有所收窄。公司前期推行的终端门店新零售工具减少疫情带来的相关销售损失，通过云店、线上直播等方式提升线下门店获客率与销售转化率，灵活增收。在产品端，延续2021年大单品战略，Q1爆款单品蚕丝被取得单品销售数量9万条，此后各季度也成功推出爆款单品为实体店引流。 单Q3毛利率环比提升，合理控费改善盈利能力。2022年前三季度/Q3单季度毛利率分别为38.25%/40.46%，同比-0.37/+1.48PCTs。单Q3毛利率环比提升4.36PCTs，主因水星品牌产品结构升级，高单价高毛利产品占比提升。同时，期内公司销售/管理/研发费用率为23.7%/4.94%/2.08%，同比+3.27/+0.49/+0.25PCTs。Q3开始公司重新梳理费用端初见成效，其中单Q3销售费用率环比下降1PCTs。2022前三季度公司净利率7.31%，同比-2.87PCT；单Q3净利率8.84%，同比下降1.41PCTS，但环比提升6.18PCTs。我们预计随着疫情逐步缓解，在公司毛利率提升、严格控费的情况下，盈利能力有望持续改善。 疫情影响下存货规模有所上升。截止2022Q3末公司存货11.5亿元（同比+4.69%），同期存货周转天数+18.1天至182.16天，我们预计在Q4销售旺季以及疫情有望缓解的情况下，存货规模有望改善。应收账款天数同比-3.9天至24.31天，经营现金流-1. 37亿元，同比+6.68%。 盈利预测及投资建议：长期看，公司为国内家纺龙头之一，电商渠道先发优势明显，且整体性价比优势突出，在消费升级趋势下，市占率有望持续提升。短期看，公司线上业务在多渠道、多品类、多形式的立体运营架构下，有望保持较快增长，线下业务在渠道升级、数据赋能、组织结构优化下，运营效率有望提升。考虑到疫情对终端销售有所冲击，同时疫情下费用增加，我们预计2022/23/24年归属净利润分别为3.45/4.03/4.72亿元（前值为3.56/4.18/4.9亿），分别同比-10.58%/16.69%/17.11%，现价对应估值分别为9/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期；加盟业务不及预期；直营业务拓展不及预期；电商增速及毛利率不及预期。 图表1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）