软件本地化增加了云战略的不确定性

2022年10月28日 招商银行国际全球市场|股票研究|公司更新 Yonyou(600588CH) 软件本地化增加了云战略的不确定性 中国软件和信息技术服务 (维护) Youyou报告称，2022财政年度在线收入同比增长17%至人民币20.6亿元。然而，净亏损意外扩大至2.84亿元人民币，主要原因是利润率受到侵蚀。自2019年公司采用以云为中心的战略以来 ，Yonyou实现了+22%的缓慢云收入增长。与此同时，来自大型企业的基于许可证的软件业务同比增长+19%。这可能意味着大型企业不太愿意采用云模式，而增加定制化可能会进一步拖累用友的利润。保持保持。 FY3Q22保证金小姐。用友实现在线收入同比增长17%至人民币20.59亿元。净亏损扩大至2.84亿元人民币（2021年第三季度为-8800万元人民币），主要受1）全球生产总值侵蚀（同比下降8.2个百分点至49.9%）和2）运营支出上升（同比增长22%至13.94亿元人民币） 拖累。公司将底线失误归咎于销售/研发人员的战略扩张，因为软件本地化需求不断增长。2022年第三季度，用友拥有25，276名员工（同比增长23%）。然而，我们观察到每位员工产生的收入连续6个季度下降。 收入组合的变化表明云迁移策略存在不确定性。自2019年公司推出以云为重点的战略以来 ，2022年第三季度，Yonyou的云收入增长最慢，同比增长22%至12.47亿元人民币（2022 年第二季度同比增长57%）。与此同时，由于大型企业的收入同比增长19%，软件收入意外同比增长15%至7.95亿元人民币（自2019年以来呈下降趋势）。因此，云收入贡献在2022年第三季度降至61%（2022年第二季度为69%）。这可能意味着大型企业不愿意采用云模式。 国有企业的软件本地化需求有利于顶线，但不是 保证金。在2022财年第三季度，用友的GPM同比记录为-8.2个百分点。我们相信 来自大型企业（主要是国有企业）的新创需求将受益 用友的顶线增长。然而，由于这些国有企业对软件定制的要求越来越高，收入组合的持续变化可能会进一步拖累用友的利润率。据管理层称，2022年第三季度，95%的大额订单来自国有企业。 保持不变。我们将2022/23E财年的净利润削减了22/13%，主要是为了反映利润率的下降。维持持有价，新目标价为人民币23.51元（前值为人民币19.81元），基于2023E财年EV/销售额的6.0倍（前期为5.0倍）。考虑到软件本地化趋势，我们多次提高了目标，因此在党的 第20次全国代表大会后，对用友ERP的需求得到了巩固。 业绩总结 (你们12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入(mn)元 8,525 8,932 10,390 12,667 15,011 同比增长(%) 0% 5% 16% 22% 19% 净利润(mn)元 989 708 535 830 1,051 每股收益(元) 0.30 0.22 0.16 0.24 0.31 同比增长(%) -17% -28% -28% 55% 26% 共识每股收益(元) 0.30 0.22 0.19 0.29 0.41 电动汽车/销售(x) 9.8 9.5 7.9 6.4 5.3 P/E(x) 82.5 115.2 160.1 103.1 81.5 股息成立(%) 0.01 0.01 0.00 0.00 0.00 净资产收益率(%) 12% 9% 5% 6% 7% 净负债与股东权益 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 请阅读分析师认证和最后的重要披露页面 马利颜 (目85标2)价39rm16b32731.591 (以前的tprmb19.81) 上/下行-5.7% 鲍当恩前李价格rmb24.93 (852)37618957 股票数据 Mkt帽(mn)元85,606 Avg3mt/o(mn)元516.25 52w高/低(元人民币)40.33/ 总发行股票(mn)3,434 资料来源:彭博社 股权结构 王先生,38.9%主席结算公司7.2% 郭先生——3.7%副主席 资料来源:公司数据 分享性能 绝对的相对 1-mth31.5%37.9% 3-mth10.1%27.9% 6-mth37.8%42.6% 资料来源:彭博社 12-mth性价比 (元人民币) 40.050.0600588CHSHSZ300(重置) 30.0 20.0 10.0 0.0 10月211月22日apr-22jul-22oct-22 资料来源:彭博社 金蝶软件与Yonyou估值 1年录象EV/销售 25 20 15 10 5 0 10月19Apr-2010月20Apr-2110月21Apr-22 Yonyou(600588CH)金蝶软件(268港元) 30 德勤审计: 1 更多的来自彭博社的报道:RESPCMBR<>或 焦点图 图1:收入和增长(季度) (mn)元人民币45004,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1问题193问题191q203q2013温度系数1对方篮里的时候3的时候 收入同比资料来源:公司数据,CMBIGM估计 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 图2:收入混合(季度) 1Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 金融服务业务云服务业务软件业务资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图3:云服务收入组合(3的时候)图4:研发资本化率(每年) 政府/公共部门的客户 8% 小型/微型企业 12% 中等规模的企业 10%大型 企业 mn4500 元 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 201220142016201820202022e 2024e 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 70%研发口吃研发资本化的资本化率 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图5：云合同负债（季度）图6：ARR占云服务收入的百分比 3温度系数4q211q222q223q22 非经常性 的69% (mn)元1,200 加勒 1,000比海 800 600 400 200 0 订阅相关的合同责任 资料来源:公司数据资料来源:公司数据 FY3Q22结果审查 收入为人民币20.59亿元（环比增长17%，环比下降9%），符合我们的预期。 o云收入为人民币12.47亿元（环比增长22%，环比下降20%），占收入的61%。 o软件收入795元mn(15%,15%不可小觑)。 总利润为人民币1，028元（环比上升1%，环比下跌26%），较前11%及共识下跌13%。 毛利率为49.9%（同比下降8.2%，季度环比下降11.3%），比我们估计的5.9%和共识的6.9%。 运营亏损为3.66亿元人民币，而我们的经营亏损估计为1.79亿元人民币。 营业利润率为-17.8%（同比下降10.7%，季度环比下降21.8%），比我们的估计值低9.1%。 净亏损为人民币2.84亿元，而我们的/一致净亏损估计为人民币1.12亿元/人民币1.28亿元。 每股收益-0.08元。 图7:FY3Q22审查结果 Sep-213温度系数 Jun-222的时候 Sep-22 3的时候 Sep-22 3的时候 与 Sep-22 3的时候和 元锰 实际 实际 实际 同比不可小觑 17%-9%1%-26%-8.2分-11.3分 附加说明。其 -10.7分-21.8分 附加说明。其附加说明。其附加说明。其 CMBI CMBI 达成一致共识 2,088-1%1,187-13% 56.9%——6.9分 附加说明。其附加说明。其 -145年厦门市。17 -128年厦门市。 -0.01厦门市。 收入 1,756 2,258 2,059 2,067 0% 总利润 1,020 1,383 1,028 1,155 -11% 毛利率 58.1% 61.2% 49.9% 55.9% -5.9分 营业利润(调整后) -124 89 -366 -179 厦门市。 营业利润率(调整后) -7.1% 4.0% -17.8% -8.7% -9.1分 净手术者 12 20 81 48 PBT -112 110 -285 -131 厦门市。 税 0 -2 -1 12 少数民族 24 30 2 7 净收益 -88 137 -284 -112 厦门市。 EPS元 -0.03 0.04 -0.08 -0.03 厦门市。 资料来源:公司数据,CMBIGM 图8:收入分解 元锰 1q20 2q20 3q20 4q20 1温度系数 2对方篮里 3温度系数 4温度系数 1的时候 2的时候 3的时候 软件 564 1,023 797 1,660 542 903 692 1,183 522 690 795 云服务 219 532 630 2,042 516 990 1,020 2,794 748 1,551 1,247 金融服务 293 294 229 189 156 70 44 22 9 17 16 总计 1,089 1,862 1,669 3,905 1,214 1,963 1,756 3,999 1,279 2,258 2,059 同比%软件 -33% -27% -20% -15% -4% -12% -13% -29% -4% -24% 15% 云服务 74% 54% 103% 72% 136% 86% 62% 37% 45% 57% 22% 金融服务 8% -1% -40% -45% -47% -76% -81% -89% -94% -76% -63% 总计 -13% -10% -2% 12% 11% 5% 5% 2% 5% 15% 17% 收入构成软件 52% 55% 48% 42% 45% 46% 39% 30% 41% 31% 39% 云服务 20% 29% 38% 52% 42% 50% 58% 70% 58% 69% 61% 金融服务 27% 16% 14% 5% 13% 4% 2% 1% 1% 1% 1% 云服务指标liab云服务合同。 1,091 1,229 1,243 1,304 1,580 1,715 1,760 1,970 ——liab订阅合同。 473 492 厦门市。 702 847 961 1,030 1,080 同比 79% 96% 厦门市。 54% 资料来源:公司数据 收益修正 图9:Yonyou收益修正 元锰 新 2022e 老 %Diff 新 2023e 老 %Diff 新 2024e 老 %Diff 销售 10,390 10,382 0% 12,667 12,709 -0% 15,011 15,031 0% 总利润 6,105 6,318 -3% 7,473 7,785 -4% 8,853 9,287 -5% OP的利润 465 636 -27% 765 959 -20% 1,012 1,331 -24% PBT 657 788 -17% 977 1,128 -13% 1,236 1,500 -18% 净利润 535 686 -22% 830 959 -13% 1,051 1,275 -18% 每股收益 0.16 0.20 -22% 0.24 0.28 -13% 0.31 0.37 -18% 利润率通用汽车 58.8% 60.9% -210个基点 59.0% 61.3% -225个基点 59.0% 61.8% -281个基点 OPM 4.5% 6.1% -165个基点 6.0% 7.5% -151个基点