资产结构有所优化，量价齐升推动业绩高增

投资要点 事件：公司发布]2022年三季报，2022年前三季度营业收入1463亿元（+22.3%），归母净利润50.2亿元（+169%）；其中2022Q3营收551亿元（+26.1%），归母净利润27.2亿元（+351%），扣非归母净利润18.5亿元（+166%）。 量价齐升推动公司营收稳步增长，三重利好助推业绩实现高增。2022年前三季度公司营收1463亿元（+22.3%），其中Q3实现营收551亿元（+26.1%），环比增长24.2%，主要系平均上网电价和上网电量同比增加，2022Q3平均上网电价423.3元/千千瓦时（+28.2%），上网电量1326亿千瓦时（+3.1%）。2022年前三季度归母净利润50.2亿元（+169%），其中Q3达到27.2亿元（+351%），三季度业绩贡献超一半，主要系上网电量和电价同比增加的同时转让宁夏区域股权带来的投资收益增加，三重利好助推三季度归母净利润同比增幅超3倍。 火电保供价值凸显，Q3发电量环比增加28.5%。2022年前三季度公司上网电量3373亿千瓦时（+2.9%），Q3实现上网电量1326亿千瓦时（+3.1%）。其中火电/水电/风电/光伏上网电量同比变化+4.2%/-8.3%/+5.7%/+384%，受全国区域局部高温负荷短缺的影响，水电出力减少，火电作为基础性保供电源保供价值凸显，发电量得到提升。2022年前三季度公司风电/光伏新增装机0.4/1.9GW，截止9月底，公司风电/光伏控股装机量为7.5/2.3GW，风光装机容量增加带动上网电量稳步提升。 宁夏区域资产剥离及大渡河资产注入完成，公司资产结构得到优化。公司所属宁夏区域相关资产及收购国家能源集团所持大渡河公司11%股权所属相关标的资产，已全部于2022年9月30日完成交割。公司向宁夏公司转让的宁夏相关资产中大部分为火电不良资产。此外现金收购国家能源集团持有的大渡河公司11%股权后公司持有的国能大渡河股权比例将提升至80%，预计将进一步加强对大渡河流域下属电站控制权，公司资产结构得到优化。 盈利预测与投资建议。预计公司22-24年归母净利润分别为69.5亿元/81.7亿元/95.8亿元，23-24年CAGR达17.4%；考虑到公司拥有火电成本优势，各业务协同效应显著，给予公司23年火电/水电/风光/煤炭1.0PB/12PE/14PE/1.0PB估值，预计1053.34亿元市值，上调目标价至5.91元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价上行风险，新能源发展不及预期，水电投产不及预期。 指标/年度 盈利预测 公司主营业务可主要分为火电、水电、新能源、煤炭四大板块，我们结合过往经营数据，按业务类型对分部收入及成本进行了以下关键假设： 假设1：考虑到国家控煤价决心强，公司火电燃料成本优势显著，此外22年三季度全国多地持续高温酷暑，火电保供价值凸显，预计公司火电业务22年有望扭亏为盈，火电盈利能力将逐年恢复，22-24年火电业务毛利率为7.0%/7.5%/8.5%； 假设2：考虑到公司水电重点布局地区四川省水电消纳条件逐年改善，水电电价有望上行，预计公司水电权益资产占比保持在70%，22-24年水电业务毛利率将保持稳定，分别为50.0%/50.0%/50.0%； 假设3：考虑到公司十四五新能源规划目标大幅上调，且明确给出了2022年风光装机指引，预计公司22-24年风光装机量为12.3GW/18.3GW/25.3GW， 风光业务毛利率为42.0%/40.0%/39.0%； 假设4：考虑到22年整体煤价仍维持较高区间，预计公司享有的煤炭权益占比保持稳定，22-24年毛利率为65.0%/50.0%/50.0%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入及成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 分部估值 根据公司于21年年报披露的分部业务板块财务信息，我们可以对公司各业务净利润和净资产进行拆分。对于分部净利润，在扣除分部间抵销前，公司21年火电、水电、风光、煤炭四大业务板块净利润分别为-59.0/25.0/13. 0/18. 2亿元，而考虑其他业务及分部间抵销影响后，公司21年合计净利润为-34.2亿元。对于分部净资产，在扣除分部间抵消前，公司21年火电、水电、风光、煤炭四大业务板块净资产分别为848/295/220/77亿元，而考虑其他业务及分部间抵销影响后，公司21年合计净资产为1112亿元。 表2：2020年及2021年公司分部业务财务信息 我们结合历史数据对22-24年公司各业务板块利润进行预测，并做出以下核心假设： 假设1：公司火电盈利能力将逐年回升，22-24年火电业务净利率分别为6.5%/7.0%/8.0%； 假设2：公司水电利用小时数及电价稳定上涨，22-24年水电业务净利率分别为18.0%/19.0%/20.0%； 假设3：公司新能源信用及资产减值计提降低，22-24年风光业务净利率分别为22.0%/20.0%/19.0%； 假设4： 公司煤炭利润逐年回归合理区间 ，22-24年煤炭业务净利率分别为40.0%/30.0%/30.0%； 假设5：参考历史数据，公司火电板块少数股东损益占比按50.0%计算，煤炭板块少数股东损益占比按70.0%计算，水电少数股东损益占比按30%计算； 假设6：公司分部间抵销主要由火电承担，分部间抵销净利润占营收比例按2.0%计算。 根据以上假设可测算得出，在扣除分部间抵销后公司23年预计合计归母净利润为81.74亿元，其中火电、水电、风光、煤炭分别为18.57/17.76/38.73/6.68亿元 。 表3：2022-2024年公司各业务板块利润预测 对于公司火电和煤炭业务，由于净资产无法直接拆分，我们整体给予23年1.00倍PB，得到火电和煤炭板块目标市值298.00亿元。根据公司22年半年报披露的数据，截至2022年6月30日，公司火电和煤炭板块合计净资产为979亿元，考虑分部间抵销和权益占比，可测算出公司火电和煤炭板块归母净资产合计约为298亿元，三家火电可比公司平均PB为1.11，三家煤炭可比公司平均PB为2.16，考虑到公司火电业务拥有集团“煤电路港航”一体化产业协同优势，出于保守，我们整体给予公司火电和煤炭板块2023年1.00倍PB，得到板块目标市值298.00亿元。 对于公司水电业务，我们给予23年12.00倍PE，得到水电板块目标市值213.12亿元。 根据我们对未来公司各业务板块分部利润的预测拆分，预计2023年公司水电业务归母净利润约为17.76亿元。三家水电可比公司2023年平均PE为11.28，考虑到公司水电未来有望受益于川渝特高压建成带来的弃水情况改善和水电价格上涨，我们给予公司水电板块2023年12.00倍PE，得到板块目标市值213.12亿元。 对于公司风光业务，我们给予23年14.00倍PE，得到风光板块目标市值542.22亿元。 根据我们对未来公司各业务板块分部利润的预测拆分，预计2023年公司风光业务归母净利润约为38.73亿元，三家风光可比公司2023年平均PE为13.72，考虑到公司十四五规划目标大幅上调，并给出较明确的新能源发展计划，我们给予公司风光板块14.00倍PE，得到板块目标市值542.22亿元。 综合公司四大业务板块，我们预计公司2023年总市值为1053.34亿元，对应目标价5.91元 ，维持“买入”评级。 表4：可比公司估值 风险提示 煤价持续上行风险，新能源发展不及预期，水电投产不及预期。