Q3延续价增高于量增趋势，第一大客户环比提速

华利集团（300979.SZ） 2022年10月28日 投资评级：买入（维持） Q3延续价增高于量增趋势，第一大客户环比提速 ——公司信息更新报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师） 日期2022/10/27 lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 当前股价(元)44.91 一年最高最低(元)96.60/42.10 总市值(亿元)524.10 流通市值(亿元)65.61 总股本(亿股)11.67 流通股本(亿股)1.46 近3个月换手率(%)97.81 股价走势图 华利集团沪深300 32% 16% 0% -16% -32% -48% -64% 2021-102022-022022-062022-10 数据来源：聚源 相关研究报告 《2022Q2量价齐增，订单稳定性好于同业，不改龙头本色—公司信息更新报告》-2022.8.18 《2022Q2产销回归正轨，看好2022 全年业绩高增—公司信息更新报告》 -2022.7.28 《2022Q1受阶段性疫情影响，长期竞争优势稳固—公司信息更新报告》 -2022.4.28 2022Q3延续价增高于量增趋势，第一大客户环比提速，维持“买入”评级 公司2022Q1-Q3实现收入153.7亿元（+21.7%，剔除汇率+18.54%），归母净利润24.5亿元（+22.5%，剔除汇率+19.29%）。2022Q3收入54.8亿元（+23.3%），剔除汇率影响+18.54%），归母净利润8.8亿元（+25.1%）。考虑部分下游国际客 户去库存未结束，我们小幅下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为33.3/40.4/50.3亿元（原为33.7/40.9/50.7亿元），对应EPS为2.9/3.5/4.3亿元，当前股价对应PE分别为20.8/17.2/13.8倍。考虑公司核心竞争力未变且处于量价齐升趋势中，我们认为其作为鞋类核心供应商，订单调整幅度小于行业，短期受市 场悲观情绪影响，目前估值已落入配置区间，维持“买入”评级。 量价拆分：2022Q3延续价增高于量增趋势，量/价分别同增+3.3%/+19% 我们预计全年收入增长由量增转为价增驱动：2022Q1-Q3销量1.61亿双，各季度分别为5114/6386/5352万双，量价拆分，前三季度量/价分别+9.9%/+10.7%（美元ASP+7.9%），2022Q3量/价分别+3.3%/+19%（美元ASP+12%），环比之下量 增趋缓而价增明显主要系部分品牌由于库存压力出货下降、高端鞋型占比提升。 分客户：2022Q3第一大客户继续提速，部分客户库存压力出货下降 前三季度CR5客户占比同比-1.4pct/环比-0.5pct主要系新品牌占比提升，CR5客户收入分别为58.4/30.7/27.3/16.1/8.5亿元，分别+32%/+2%/+11%/+15%/+17%，我们预计2022Q3分别+36%/-10%/-6%/+31%/+60%，Nike持续高增且逐季提速，各季增速为+23.1%（剔除汇率）/+35%/+36%，第四/五大客户Q3出货提速预计 Q4仍有亮眼表现，第二/三大客户出货下降主要系库存压力/高基数&谨慎下单。 2022Q3部分品牌出货下降致毛利率承压，净利率改善，现金流表现良好 2022Q3毛利率为25.12%，可比口径下-0.83pct，第二第三大品牌收入下降导致其所在工厂产能利用率低拖累毛利率。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/4.4%/1.3%/-1.2%，分别同比-0.6/+0.3/+0.1/-0.5pct，财务费用率下降主要系定期存款增加致利息收入相应增加、人民币对美元贬值致汇兑收益增加。净利率16.14%，同比+0.23pct环比+0.32pct。截至2022Q3，存货为28.43亿元（+14.5%），经营性现金流净额31.74亿元（+82%），1.3倍覆盖净利润。 风险提示：下游客户去库存、海外经济恢复不及预期，生产效率提升不及预期。 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,931 17,470 20,799 24,966 30,069 YOY(%) -8.1 25.4 19.1 20.0 20.4 归母净利润(百万元) 1,879 2,768 3,330 4,038 5,025 YOY(%) 3.2 47.3 20.3 21.3 24.4 毛利率(%) 24.8 27.2 26.0 26.6 27.2 净利率(%) 13.5 15.8 16.0 16.2 16.7 ROE(%) 32.7 25.3 25.7 24.7 24.6 EPS(摊薄/元) 1.61 2.37 2.85 3.46 4.31 P/E(倍) 36.9 25.1 20.8 17.2 13.8 P/B(倍) 12.1 6.3 5.3 4.2 3.4 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E利润表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 6510 11865 13889 17280 21407 营业收入 13931 17470 20799 24966 30069 现金 2438 4408 6709 8422 11301 营业成本 10474 12712 15388 18325 21890 应收票据及应收账款 1770 2487 2976 3599 4106 营业税金及附加 3 3 4 4 6 其他应收款 44 93 35 123 78 营业费用 196 65 79 132 180 预付账款 80 163 136 215 209 管理费用 592 686 886 1049 1233 存货 2088 2671 3219 3939 4433 研发费用 209 234 302 357 424 其他流动资产 90 2044 814 982 1280 财务费用 61 -46 -175 -77 -103 非流动资产 3229 4314 4264 4697 5220 资产减值损失 -104 -134 -187 -150 -180 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 8 4 3 4 5 固定资产 2508 3006 3283 3619 4018 公允价值变动收益 0 0 16 5 7 无形资产 200 279 332 379 420 投资净收益 2 25 25 25 25 其他非流动资产 520 1029 648 699 782 资产处置收益 -1 -2 -2 -2 -2 资产总计 9738 16179 18152 21977 26627 营业利润 2305 3702 4171 5059 6294 流动负债 3977 5083 5113 5523 6088 营业外收入 7 8 6 7 7 短期借款 1496 1876 1641 1671 1730 营业外支出 14 26 14 18 19 应付票据及应付账款 1317 1835 2087 2625 2920 利润总额 2299 3684 4162 5048 6281 其他流动负债 1163 1371 1384 1227 1439 所得税 420 917 832 1010 1256 非流动负债 20 170 67 86 107 净利润 1879 2768 3330 4038 5025 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 20 170 67 86 107 归属母公司净利润 1879 2768 3330 4038 5025 负债合计 3997 5253 5179 5608 6196 EBITDA 2424 4184 4614 5438 6714 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元) 1.61 2.37 2.85 3.46 4.31 股本 1050 1167 1167 1167 1167 资本公积 2158 5704 5704 5704 5704 主要财务比率2020A2021A2022E2023E2024E 留存收益 3233 4834 7391 10025 13593 成长能力 归属母公司股东权益 5741 10927 12973 16369 20432 营业收入(%) -8.1 25.4 19.1 20.0 20.4 负债和股东权益 9738 16179 18152 21977 26627 营业利润(%) 5.0 60.6 12.7 21.3 24.4 归属于母公司净利润(%) 3.2 47.3 20.3 21.3 24.4 获利能力毛利率(%) 24.8 27.2 26.0 26.6 27.2 净利率(%) 13.5 15.8 16.0 16.2 16.7 现金流量表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E ROE(%) 32.7 25.3 25.7 24.7 24.6 经营活动现金流 2978 2423 2973 3342 5063 ROIC(%) 26.2 21.2 22.4 21.8 21.9 净利润 1879 2768 3330 4038 5025 偿债能力 折旧摊销 108 518 512 517 626 资产负债率(%) 41.0 32.5 28.5 25.5 23.3 财务费用 61 -46 -175 -77 -103 净负债比率(%) -16.4 -21.7 -38.8 -40.9 -46.5 投资损失 -2 -25 -25 -25 -25 流动比率 1.6 2.3 2.7 3.1 3.5 营运资金变动 414 -1114 -628 -1113 -459 速动比率 1.1 1.7 2.0 2.4 2.7 其他经营现金流 519 322 -41 2 -0 营运能力 投资活动现金流 -836 -4350 792 -1107 -1399 总资产周转率 1.4 1.3 1.2 1.2 1.2 资本支出 622 1277 256 382 456 应收账款周转率 7.0 8.2 7.6 7.6 7.8 长期投资 -227 -3127 0 0 0 应付账款周转率 7.4 8.1 7.8 7.8 7.9 其他投资现金流 -441 -6200 1048 -725 -944 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1213 2805 -1464 -522 -785 每股收益(最新摊薄) 1.61 2.37 2.85 3.46 4.31 短期借款 -55 380 -235 30 58 每股经营现金流(最新摊薄) 2.55 2.08 2.55 2.86 4.34 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.92 9.36 11.12 14.03 17.51 普通股增加 0 117 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 3546 0 0 0 P/E 36.9 25.1 20.8 17.2 13.8 其他筹资现金流 -1157 -1238 -1229 -552 -843 P/B 12.1 6.3 5.3 4.2 3.4 现金净增加额 829 834 2301 1713 2879 EV/EBITDA 28.2 15.6 13.8 11.4 8.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的