公司事件点评报告：业绩符合预期，青花势能持续向上

证 券 研2022年10月28日 究 报业绩符合预期，青花势能持续向上 告—山西汾酒（600809.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2022-10-27 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 229.7 2803 1220 1218 229.7-340.93 1678.53 市场表现 (%)山西汾酒沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《山西汾酒（600809）：业绩高增长，青花势能仍足》2022-10-132、《山西汾酒（600809）：业绩符合预期，下半年可期》2022-08-263、《华鑫证券*公司报告*山西汾酒 （600809）事件点评报告：业绩符合预期，青花势能持续释放 *20220427*孙山山》2022-04-27 相关研究 公司研究 山西汾酒发布2022年三季报。 投资要点 ▌业绩符合预期，青花势能不减 2022Q1-Q3营收221.44亿元（同增28%），归母净利润 71.08亿元（同增46%）。其中2022Q3营收68.10亿元（同增32.5%），归母净利润20.96亿元（同增57%），系产品结构提升所致。毛利率2022Q1-Q3为76.52%（同增1pct），其中2022Q3为77.91%（同增2pct）。净利率2022Q1-Q3为32.30%（同增4pct），其中2022Q3为30.80%（同增5pct），系毛利率提升及销售费用率同增2pct、管理费用率同减1pct所致。经营活动现金流净额2022Q1-Q3为81.41亿元（同增33%），其中2022Q3为34.59亿元（同减13%）。2022Q3末合同负债为47.25亿元，环减1.19亿元。公司三季报仍旧亮眼，青花势能不减，献礼版玻汾分批投放，渠道库存良性，料完成全年目标无虞。2022年经营目标：力争营收增速25%左右。 ▌汾酒系列高增长，深度全国化进行时 分产品看，2022Q1-Q3汾酒系列/竹叶青酒系列/杏花村酒系列营收206.59/6.63/6.87亿元，其中2022Q3营收分别为64.64/1.15/2.04亿元，同比+37%/-37%/+2%。“抓两头强腰 部”产品策略下青花系列持续拉升公司品牌力，青花30•复兴 版谋求千元价格带放量大单品，老玻汾巩固40-60价格带大 单品，新玻汾谋求100元价格带大单品，强化腰部老白汾和巴拿马产品竞争力。分区域看，省内市场/省外市场营收85.02/135.08亿元，同增24%/32%，其中2022Q3营收 28.67/39.15亿元，同增34%/32%。截止2022Q3末，经销商数量为3729家。区域扩张实施“1357”全国化布局，十四五期间省内外营收比重有望提升至3:7。 ▌盈利预测 预计2022-2024年EPS为6.43/8.45/10.85元，当前股价对应PE分别为36/27/21倍，维持“买入”评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、青花增长不及预期、省外扩张不及预期等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 19,971 26,034 33,216 41,513 增长率（%） 42.8% 30.4% 27.6% 25.0% 归母净利润（百万元） 5,314 7,839 10,307 13,238 增长率（%） 72.6% 47.5% 31.5% 28.4% 摊薄每股收益（元） 4.36 6.43 8.45 10.85 ROE（%） 34.1% 33.9% 31.2% 28.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 营业收入 19,971 26,034 33,216 41,513 现金及现金等价物 6,146 15,900 28,304 43,925 营业成本 5,011 6,387 8,019 9,878 应收款 104 143 164 171 营业税金及附加 3,730 4,582 5,813 7,223 存货 8,189 8,114 8,337 8,433 销售费用 3,160 3,384 4,285 5,314 其他流动资产 10,847 11,287 11,425 11,937 管理费用 1,167 1,484 1,860 2,283 流动资产合计 25,286 35,444 48,229 64,467 财务费用 -33 -445 -793 -1,230 非流动资产: 研发费用 23 30 38 48 金融类资产 6,031 6,081 6,111 6,126 费用合计 4,317 4,453 5,391 6,415 固定资产 2,247 2,245 2,154 2,035 资产减值损失 2 0 0 0 在建工程 247 99 39 16 公允价值变动 28 0 0 0 无形资产 363 345 327 310 投资收益 72 68 63 60 长期股权投资 76 76 76 76 营业利润 7,029 10,693 14,070 18,071 其他非流动资产 1,736 1,736 1,736 1,736 加:营业外收入 71 60 45 30 非流动资产合计 4,669 4,501 4,333 4,172 减:营业外支出 10 9 8 7 资产总计 29,955 39,945 52,563 68,639 利润总额 7,091 10,744 14,107 18,094 流动负债: 所得税费用 1,701 2,793 3,654 4,668 短期借款 0 0 0 0 净利润 5,390 7,951 10,454 13,426 应付账款、票据 2,812 3,005 3,032 3,280 少数股东损益 76 111 146 188 其他流动负债 4,077 4,077 4,077 4,077 归母净利润 5,314 7,839 10,307 13,238 流动负债合计 14,265 16,697 19,376 22,689 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 成长性营业收入增长率 42.8% 30.4% 27.6% 25.0% 归母净利润增长率 72.6% 47.5% 31.5% 28.4% 盈利能力毛利率 74.9% 75.5% 75.9% 76.2% 四项费用/营收 21.6% 17.1% 16.2% 15.5% 净利率 27.0% 30.5% 31.5% 32.3% ROE 34.1% 33.9% 31.2% 28.9% 偿债能力资产负债率 48.0% 42.1% 37.1% 33.2% 净利润 5390 7951 10454 13426 营运能力 少数股东权益 76 111 146 188 总资产周转率 0.7 0.7 0.6 0.6 折旧摊销 170 168 167 160 应收账款周转率 192.3 182.5 202.8 243.3 公允价值变动 28 0 0 0 存货周转率 0.6 1.4 1.7 2.0 营运资金变动 1982 2078 2327 2712 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 7645 10308 13094 16486 EPS 4.36 6.43 8.45 10.85 投资活动现金净流量 -4837 100 120 129 P/E 52.7 35.8 27.2 21.2 筹资活动现金净流量 6946 -392 -515 -662 P/S 14.0 10.8 8.4 6.8 现金流量净额 9,754 10,016 12,698 15,952 P/B 18.4 12.4 8.6 6.2 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 103 103 103 103 非流动负债合计 103 103 103 103 负债合计 14,368 16,800 19,479 22,791 所有者权益股本 1,220 1,220 1,220 1,220 股东权益 15,587 23,145 33,084 45,848 负债和所有者权益 29,955 39,945 52,563 68,639 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，5年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2年食品饮料卖方研究经验。于2022年1月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券