疫情下销量承压 看好中长期趋势

公司研究/公司快报 2022年10月28日 买入-B(维持) 重庆啤酒（600132.SH） 疫情下销量承压看好中长期趋势 啤酒 公司近一年市场表现 市场数据：2022年10月27日 收盘价（元）：88.84 年内最高/最低（元）：171.30/87.86流通A股/总股本（亿）：4.84/4.84流通A股市值（亿）：429.96 总市值（亿）：429.96 基础数据：2022年9月30日 基本每股收益：2.44 摊薄每股收益：2.44 每股净资产(元)：9.35 净资产收益率：53.09 分析师：周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 事件描述 事件：公司公布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营业收入121.83亿元，同比增长8.91%，归母净利润11.82亿元，同比增长13.27%。其中2022Q3实现营业收入42.47亿元，同比增长4.93%，归母净利润4.55亿元，同比增长7.88%。 事件点评 Q3疫情下销量有所承压，结构升级略有放缓。22Q1-3公司实现啤酒销量252.7万千升，同比+4.5%，吨价为4822元/千升，同比+4.2%；22Q3实现啤酒销量87.8万千升，同比+1.3%，吨价为4837元/千升，同比+3.6%。22Q3公司基地市场新疆及西南地区受疫情反复影响，销量有所承压，同时产品结构升级略有放缓。分产品来看，22Q1-3高档/主流/经济产品分别实现收入43.09/60.38/15.80亿元，同比+8.7%/+9.0%/+7.5%，22Q3大单品乌苏受疫情及渠道调整影响有所降速，高档产品营收占比同比-1.47pct，至34.36%。分区域看，2022Q1-3公司在西北区/中区/南区分别实现收入37.72/51.44/30.11亿元，同比-0.23%/+11.64%/+16.51%，西北区域受疫情影响有所承压，中、南区域取得稳定增长。 成本压力下&降本控费，盈利能力保持稳定。22Q1-3/22Q3公司毛利率为49.70%/51.62%，同比-0.38/-0.43pct，环比+1.03/+2.02pct，前三季度公司积极优化费用投放，同时在22Q3包材等价格压力趋缓背景下，公司毛利率虽仍有承压，环比向好。费率方面，22Q1-3公司销售/管理/财务费用率分别为14.80%/3.38%/-0.31%，同比-0.78/-0.05/-0.27pct，管理费用率和财务费用率保持稳定改善趋势，综合之下公司22Q1-3/22Q3净利率分别为9.70%/10.71%，同比+0.37/+0.29pct。在包材价格环比下行、大麦价格上涨趋缓背景下，公司来年有望释放一定利润弹性，盈利能力稳步提升。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司坚定推进杨帆27计划，疫情之后仍有较大增长空间。22年公司坚定推进杨帆27计划，渠道执行力及深耕程度均有望逐步加强。我们认为目前乌苏啤酒产品矩阵趋于完善，全国化进程顺利推进，待疫情扰动逐步退去，乌苏仍有较大增长空间，同时在高端产品带动及各品牌内部不断升级双重驱动下，重庆啤酒高端化有望稳步推进。 投资建议 公司产品结构趋于完善，全国销售网络逐步打开，旗下乌苏品牌发展空间充足，中长期我们看好公司在啤酒行业转型期的发展，基于公司三季报，我们略调整盈利预测：2022-2024年公司营业收入分别为143.27/164.31/183.48亿元，同比增长9.2%/14.7%/11.7%。归母净利润分别为13.32/16.09/18.79亿元，同比增长14.2%/20.9%/16.8%。对应EPS分别为2.75/3.33/3.88元，当前股价对应PE分别为44.5/36.8/31.5倍，维持公司“买入-B”投资评级。 风险提示 产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,942 13,119 14,327 16,431 18,348 YoY(%) 205.5 19.9 9.2 14.7 11.7 净利润(百万元) 1,077 1,166 1,332 1,609 1,879 YoY(%) 63.9 8.3 14.2 20.9 16.8 毛利率(%) 50.6 50.9 50.1 51.1 51.7 EPS(摊薄/元) 2.23 2.41 2.75 3.33 3.88 ROE(%) 111.7 76.7 54.7 40.3 33.7 P/E(倍) 55.0 50.8 44.5 36.8 31.5 P/B(倍) 101.2 33.7 28.0 18.4 13.0 净利率(%) 9.8 8.9 9.3 9.8 10.2 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3658 4993 6533 9787 12320 营业收入 10942 13119 14327 16431 18348 现金 1956 2355 3965 6639 9278 营业成本 5404 6436 7148 8039 8866 应收票据及应收账款 115 109 135 145 168 营业税金及附加 762 892 974 1117 1248 预付账款 23 45 29 56 39 营业费用 2304 2213 2192 2772 3082 存货 1421 1887 1786 2344 2211 管理费用 684 517 564 739 826 其他流动资产 144 596 617 603 623 研发费用 84 163 287 329 367 非流动资产 5938 6540 6670 7035 7278 财务费用 6 -16 -35 -90 -162 长期投资 197 240 336 431 524 资产减值损失 -70 -79 -87 -99 -111 固定资产 3233 3705 3744 3988 4089 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 无形资产 588 615 631 663 716 投资净收益 180 58 97 103 110 其他非流动资产 1919 1980 1959 1953 1948 营业利润 1964 2948 3207 3529 4120 资产总计 9595 11533 13202 16822 19598 营业外收入 199 8 8 8 8 流动负债 6912 7882 7909 9159 9116 营业外支出 33 15 15 15 15 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2131 2941 3201 3523 4114 应付票据及应付账款 1940 2213 2399 2787 2933 所得税 378 542 590 649 758 其他流动负债 4972 5670 5509 6372 6183 税后利润 1752 2399 2611 2874 3356 非流动负债 1115 522 523 526 528 少数股东损益 675 1233 1279 1264 1477 长期借款 365 0 0 4 6 归属母公司净利润 1077 1166 1332 1609 1879 其他非流动负债 750 522 522 522 522 EBITDA 2510 3298 3541 3862 4446 负债合计 8027 8405 8431 9686 9643 少数股东权益 984 1374 2653 3918 5394 主要财务比率 股本 484 484 484 484 484 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 0 2 2 2 2 成长能力 留存收益 116 1282 2457 3894 5572 营业收入(%) 205.5 19.9 9.2 14.7 11.7 归属母公司股东权益 585 1755 2118 3219 4560 营业利润(%) 198.6 50.1 8.8 10.1 16.7 负债和股东权益 9595 11533 13202 16822 19598 归属于母公司净利润(%) 63.9 8.3 14.2 20.9 16.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 50.6 50.9 50.1 51.1 51.7 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 9.8 8.9 9.3 9.8 10.2 经营活动现金流 3690 3565 3032 3846 3717 ROE(%) 111.7 76.7 54.7 40.3 33.7 净利润 1752 2399 2611 2874 3356 ROIC(%) 79.9 105.8 99.2 75.0 63.2 折旧摊销 414 428 436 498 571 偿债能力 财务费用 6 -16 -35 -90 -162 资产负债率(%) 83.7 72.9 63.9 57.6 49.2 投资损失 -180 -58 -97 -103 -110 流动比率 0.5 0.6 0.8 1.1 1.4 营运资金变动 1809 874 118 669 63 速动比率 0.3 0.4 0.6 0.8 1.1 其他经营现金流 -111 -62 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -2805 -1152 -468 -759 -703 总资产周转率 1.7 1.2 1.2 1.1 1.0 筹资活动现金流 -588 -2014 -955 -413 -374 应收账款周转率 126.7 117.3 117.3 117.3 117.3 应付账款周转率 4.5 3.1 3.1 3.1 3.1 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.23 2.41 2.75 3.33 3.88 P/E 55.0 50.8 44.5 36.8 31.5 每股经营现金流(最新摊薄) 7.62 7.37 6.26 7.95 7.68 P/B 101.2 33.7 28.0 18.4 13.0 每股净资产(最新摊薄) 1.21 3.63 4.38 6.65 9.42 EV/EBITDA 23.8 17.6 16.3 14.6 12.4 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介