吨价上行增厚盈利，稳中向好趋势延续

买入（上调） 股价（2022年10月27日）86.5元 吨价上行增厚盈利，稳中向好趋势延续 公司研究|季报点评青岛啤酒600600.SH 目标价格87.15元 52周最高价/最低价110.32/72.17元 总股本/流通A股（万股）136,435/135,534 A股市值（百万元）118,017 公司公布22年三季报，22年前三季度实现营收291.10亿元（yoy+8.7%），归母净利润42.67亿元（yoy+18.2%），扣非归母净利润38.60亿元（yoy+20.0%）；其中22Q3营收98.37亿元（yoy+16.0%），归母净利润14.15亿元（yoy+18.4%），扣非归母净利润12.70亿元（yoy+20.1%），业绩表现基本符合预期。 产品结构稳步升级，销量超过疫前水平。22Q3公司啤酒销量255.9万吨（yoy +10.6%），增速较高，主要受益于需求恢复、今夏炎热天气、同期低基数，22Q3 啤酒吨价为3,844元（yoy+4.8%），稳步上行。22年前三季度啤酒销量727.9万吨 （yoy+2.8%），较19年同期小幅增长1.2%，已超过疫情前水平。结构方面，前三季度青岛主品牌销量395.3万吨（yoy+4.5%），占比同比提升0.9pct至54.3%；中高档及以上产品销量249.8万吨（yoy+8.2%），占比同比提升1.7pct至34.3%；公司产品结构延续升级趋势，预计经典、纯生、1903、白啤等产品贡献增量。 毛利率略下滑，盈利能力改善。同口径下，22Q3毛利率38.00%（yoy-0.24pct）， 单吨营业成本增速5.2%，略高于吨价增速，预计主要因为包材成本、运输成本等上升所致；前三季度毛利率38.06%（yoy+0.06pct），主要仍受益于提价及结构升级带来的改善。22Q3销售费用率11.16%（yoy+1.27pct），预计公司加大市场推广投入，以及增加世界杯活动相关费用投入；管理费用率3.90%（yoy-1.07pct），管控效率提升；税金及附加占营收比重7.59%（yoy-0.16pct）。综合，22Q3销售净利率达14.82%（yoy+0.31pct），保持改善趋势。 展望明年，成本压力有望缓解，结构升级有望推升盈利。公司继续实施高质量发展 战略，推动中高档及以上产品占比提升，在整体销量小幅增长的基础上支撑营收实现高个位数的增长。成本端，进口大麦继续上涨，但玻瓶、铝罐等包材的价格延续下滑趋势，预计整体成本压力有望缓解。中长期，公司核心逻辑仍在于高端化和产品升级，推动吨价稳步上行；区域方面，公司继续强化沿黄流域优势，并在东北等市场进一步突围；叠加费用管控强化、关厂增效，看好未来盈利改善空间。 盈利预测与投资建议 略上调营收和毛利率；预计公司加大市场推广投入力度，上调销售费用率，预测公司22-24年每股收益分别为2.49、3.01和3.58元（原预测为2.65、3.14和3.68 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2022年10月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -10.79 -19.12 -13.5 -4.89 相对表现 -7.49 -12.41 0.56 20.98 沪深300 -3.3 -6.71 -14.06 -25.87 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 元）。结合可比公司，给予22年35倍PE，目标价87.15元，维持增持评级。高端化+控费推升盈利，成本压力缓解看好 风险提示：吨价提升不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。利润弹性 21年业绩平稳收官，关注结构升级与控费 2022-08-262022-03-29 公司主要财务信息 结构升级盈利改善，关注产品提价进度 2021-10-29 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 27,760 30,167 32,657 35,509 37,919 同比增长(%) -0.8% 8.7% 8.3% 8.7% 6.8% 营业利润(百万元) 3,250 4,455 4,801 5,812 6,923 同比增长(%) 20.5% 37.1% 7.8% 21.1% 19.1% 归属母公司净利润(百万元) 2,201 3,155 3,395 4,108 4,890 同比增长(%) 18.9% 43.3% 7.6% 21.0% 19.0% 每股收益（元） 1.61 2.31 2.49 3.01 3.58 毛利率(%) 35.3% 36.7% 36.8% 38.3% 39.9% 净利率(%) 7.9% 10.5% 10.4% 11.6% 12.9% 净资产收益率(%) 11.1% 14.5% 13.9% 15.1% 16.3% 市盈率 53.6 37.4 34.8 28.7 24.1 市净率 5.7 5.1 4.6 4.1 3.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 略上调营收和毛利率，上调费用率，预测公司22-24年每股收益分别为2.49、3.01和3.58元（原预测为2.65、3.14和3.68元）。结合可比公司，给予22年35倍PE，目标价87.15元，维持增持评级。 公司 代码 最新价格(A股：元；港股：港币) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 燕京啤酒 000729.SZ 8.81 0.12 0.17 0.23 73.1 50.5 37.7 重庆啤酒 600132.SH 88.84 2.90 3.63 4.34 30.7 24.5 20.5 百润股份 002568.SZ 28.13 0.60 0.80 1.01 47.1 35.4 28.0 华润啤酒 0291.HK 39.7 1.43 1.80 2.16 27.8 22.1 18.4 百威亚太 1876.HK 17.94 0.63 0.72 0.83 28.5 25.0 21.7 调整后平均 35 28 23 数据来源：朝阳永续、Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2022年10月27日收盘价） 风险提示 吨价提升不及预期风险。目前啤酒行业基本处于量稳价增状态，收入与利润的主要增长点在于吨价的提升。若居民消费升级速度放缓，吨价提升幅度较小，企业业绩可能低于预期。 原料价格持续上涨的风险。玻璃瓶、进口大麦等原材料占生产成本比重较高，如果采购价出现持续性上涨，企业不提价或提价幅度不足以覆盖原料价格涨幅，将对盈利能力产生负面影响。 食品安全事件风险。若啤酒行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及利润均产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 18,467 14,598 21,814 25,322 28,667 营业收入 27,760 30,167 32,657 35,509 37,919 应收票据、账款及款项融资 125 125 135 147 157 营业成本 17,952 19,091 20,635 21,904 22,795 预付账款 240 228 247 268 287 营业税金及附加 2,219 2,319 2,510 2,729 2,915 存货 3,281 3,493 3,571 3,878 4,113 营业费用 3,573 4,097 4,328 4,585 4,817 其他 2,515 10,515 6,180 6,900 7,865 管理费用及研发费用 1,700 1,723 1,724 1,767 1,787 流动资产合计 24,628 28,959 31,947 36,516 41,089 财务费用 (471) (243) (532) (690) (793) 长期股权投资 374 366 366 366 366 资产、信用减值损失 129 202 148 160 170 固定资产 10,302 10,148 10,968 10,986 10,921 公允价值变动收益 55 253 180 100 55 在建工程 340 762 457 303 226 投资净收益 25 186 180 75 45 无形资产 2,504 2,481 2,050 1,638 1,245 其他 512 1,037 599 584 593 其他 3,367 3,847 3,434 3,504 3,526 营业利润 3,250 4,455 4,801 5,812 6,923 非流动资产合计 16,886 17,604 17,275 16,797 16,283 营业外收入 15 33 28 28 28 资产总计 41,514 46,563 49,223 53,313 57,372 营业外支出 25 9 10 9 9 短期借款 703 246 407 452 368 利润总额 3,240 4,479 4,819 5,831 6,942 应付票据及应付账款 2,716 3,298 3,711 3,877 4,005 所得税 913 1,223 1,316 1,592 1,895 其他 12,091 14,715 13,830 14,997 15,814 净利润 2,327 3,256 3,504 4,239 5,047 流动负债合计 15,510 18,259 17,948 19,326 20,187 少数股东损益 126 101 108 131 156 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2,201 3,155 3,395 4,108 4,890 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.61 2.31 2.49 3.01 3.58 其他 4,636 4,511 4,486 4,486 4,486 非流动负债合计 4,636 4,511 4,486 4,486 4,486 主要财务比率 负债合计 20,146 22,769 22,434 23,812 24,673 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 746 792 900 1,032 1,188 成长能力 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 营业收入 -0.8% 8.7% 8.3% 8.7% 6.8% 资本公积 3,396 4,229 3,956 3,956 3,956 营业利润 20.5% 37.1% 7.8% 21.1% 19.1% 留存收益 15,622 17,719 21,115 23,695 26,737 归属于母公司净利润 18.9% 43.3% 7.6% 21.0% 19.0% 其他 240 (311) (546) (546) (546) 获利能力 股东权益合计 21,368 23,794 26,789 29,501 32,699 毛利率 35.3% 36.7% 36.8% 38.3% 39.9% 负债和股东权益总计 41,514 46,563 49,223 53,313 57,372 净利率 7.9% 10.5%