9月份经济、外贸数据点评：经济仍在低速复苏

结论 三季度GDP同比+3.9%，低于我们的预期。当前复苏的基础并不稳固，外需回落、疫情反复、国内风险处置等因素影响，我们认为四季度要维持经济复苏态势，或应以房地产为抓手，在货币政策上继续加码；同时加大力度推动改革，促进全要素生产率高速增长。 数据 9月份社会消费品零售总额同比为2.5%，前值5.4%；工业增加值增速为6.3%，前值4.2%。 1-9月份固定资产投资完成额累计同比为5.9%，前8月为5.8%；其中制造业投资累计增速为10.1%，前8月为10%；基础建设投资（不含电热气水）累计增速为8.6%，前8月为8.3%。 1-9月份商品房销售面积累计同比下降22.2%，较前8月降幅收窄0.8个百分点；房地产开发投资累计增速为-8.0%，较前8月降幅扩大0.6个百分点。 9月份出口金额3,227.6亿美元，同比增长5.7%，前值7.1%；进口金额2,380.1亿美元，同比增速为0.3%，前值0.3%；9月份贸易顺差847.4亿美元，前值793.9亿美元。 要点 9月份疫情影响下，居民出行再度走弱，消费修复速度再度放缓，汽车对消费的拉动不抵餐饮等其他消费的回落。固定资产投资在基建和制造业的拉动下小幅回升，不过地产投资降幅仍在走阔，年底前仍有下降压力。外需快速回落背景下，我国出口增速加快回落，而进口增速相对平稳，贸易差额维持在相对高位。国内制造业生产PMI指数进入扩张区间，带动工业生产快速回升。 三季度，GDP同比增速比二季度提高3.5个百分点至3.9%，低于我们的GDP高频跟踪指数均值（4.8%），主要是我们对固定资本形成额分项存在明显高估。这可能是因为我们在拟合固定资本形成额的过程中忽略了房地产投资的跟踪，仅考虑了基建投资和制造业投资两方面，因而在当下房地产投资增速持续下滑的背景中，我们的模型会出现高估。 面临外需回落、国内风险处置等因素影响，扩大内需成为促进经济合理增长的主要抓手，但疫情反复冲击消费，当前房地产或是扩大内需的核心。九月楼市销售尽管降幅在小幅缩窄，但在去年9月已负增的低基数影响下，这一表现差强人意，货币政策可能仍有加码空间。 前三季度GDP增速3%，距离潜在经济增速水平仍有较大差距。而根据GDP高频跟踪指标，当前地铁出行和汽车销售同比指标走弱，国内需求延续回落，GDP增速仍然存在下降压力。为保持明年经济增速的稳定，新一届政府应尽快出台应对措施。在稳增长、防风险、保稳定、惠民生、防疫情等方面加大政策支持力度。同时也应加大力度推动改革，促进全要素生产率高速增长。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；新冠疫情再次爆发。 1.消费修复速度再度放缓 9月份社会消费品零售总额同比为2.5%，比8月增速回落2.9个百分点，略高于我们的模型拟合值（1.7%），低于我们在《四季度宏观经济展望》中预测的3.8%。我们在20221010周报中已提示，9月份虽然商品房销售同比小幅改善（30大中城市商品房成交面积同比下滑13.5%，降幅收窄5.2个百分点）；乘用车销售同比仍处相对较高水平，但地铁客运量同比降幅达14.7%，较8月份同比再度扩大，其对居民消费拖累可能较明显。分细项来看： 图1：社会消费品零售总额同比与模型拟合值接近 1.1九月份商品房销售降幅放缓 1-9月份商品房销售累计同比-22.2%，降幅收窄0.8个百分点，高于我们在《四季度宏观经济展望》中预测的-23.9%；9月份单月商品房销售面积同比为-16.2%，降幅进一步收窄6.4个百分点。继8月份5年LPR下调15BP，9月底央行、银保监会、财政部等相继发布一系列房地产放松组合政策，商品房销售降幅有所放缓。实际上，去年7月份开始，房地产销售单月同比增速已经在持续负增，去年9月降幅达-13.2%，今年9月降幅虽收窄，但更多是低基数影响。 房地产下游商品销售同比降速有升有降，也体现商品房销售回暖并不明显。如家具类和建筑装潢类零售同比增速分别是-7.3%和-8.1%，降幅较8月份分别收窄0.8和1个百分点，但家电音像制品类销售额同比大幅转负，为-7.3%，降幅比8月份扩大9.5个百分点。进入10月，商品房销售面积同比增速整体呈震荡走势，回暖可能仍需时日。 图2：9月商品房销售同比降幅进一步收窄 图3：10月商品房销售增速仍在震荡 1.2九月份汽车销售仍然拉动消费 乘联会数据显示，9月全国乘用车市场零售190.8万辆，同比去年增长21%，环比增长2%。 统计局数据显示9月份汽车类销售额达4213亿元，同比上涨14.2%，增速比上个月下降1.7个百分点。9月份汽车类销售额占社零总额的11.2%，比重较8月份上升0.2个百分点。 5月底出台的600亿车购税减征政策效果呈现逐月递减趋势，10月过半，乘用车销售初步遇冷。乘联会数据显示，10月1-16日全国乘用车市场零售69.3万辆，同比增速为-3%。 600亿车购税政策将延续到今年年底，其中仅6-8月三个月减税已超230亿元，余下4个月仍有将近360亿元额度，今年剩余月份乘用车单月销量仍可能受政策刺激，继续创历史新高。 图4：汽车销量单月值（乘联会口径，万辆） 图5：9月汽车销售拉动社零 1.3疫情影响，社零消费明显回落 9月份扣除汽车的其余消费明显回落。除汽车以外消费品零售额同比仅为0.7%，增速比8月份下滑3.6个百分点。疫情多地散发，居民出行转弱，餐饮收入再次转负，为-1.7%，拖累社零的修复。同花顺数据显示，9月份9城地铁日均客运量为4,016.74万人次，环比下滑5.8%，同比重新转负，为-14.7%；同样的，线下消费受到影响，除餐饮收入同比负增，服装鞋帽针织品和化妆品类消费也分别同比下降0.5%和3.1%。 图6：除汽车外社会消费品零售增速回落 图7：9月地铁客运量同比降幅扩大 2.投资增速进一步小幅回升 1-9月份，固定资产投资累计同比增长5.9%，比前8月回升0.1个百分点，与我们在《四季度宏观经济展望》中预测的6.0%基本一致。其中制造业与基建（不含电力）投资分别升高0.1和0.3个百分点至10.1%和8.6%，房地产投资降幅扩大0.6个百分点至-8%，拖累整体固定资产投资。制造业、基建、PPI生产资料单月同比较8月份略有下降，与我们跟踪模型拟合值方向一致。 图8：制造业+基建+PPI单月同比均值与拟合值 图9：固定资产投资累计增速 2.1制造业投资增速小幅回升 1-9月份制造业投资累计增速为10.1%，比前8月继续回升了0.1个百分点。当前的制造业投资增速可能受两方博弈影响，一方面国常会密集颁布刺激政策，税收、信贷等领域优惠政策积极向制造业企业倾斜，有利于制造业企业生产投资；另一方面PPI同比快速下降，制造业企业利润累计同比持续负增，可能一定程度上抑制制造业投资增速持续上升。我们预计四季度制造业投资增速仍将缓慢回落。 值得一提的是，9月份部分高技术制造行业投资增速进一步抬升，计算机、通信和其他电子设备、电气机械和器材等行业同比增速分别上升1.2和1.1个百分点，增速远超制造业整体投资增速。 图10：高技术制造业投资增速高于制造业整体增速 2.2基建投资高增速继续上升 1-9月份，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.6%，比上月提高0.3个百分点。一方面是财政政策的资金支持，另一方面是政策性开发性金融工具等多项刺激政策的助力，四季度基础设施建设和重大项目投资增速回升仍然有动力。 图11：政府债券投资增速预示基建投资增速仍将上升 基建投资分行业看，水利及公共设施管理业持续拉动基建投资，道路运输业投资也在上升。1-9月水利管理业投资增长15.5%，增速较前8月进一步上升0.5个百分点。9月5日的国务院政策例行吹风会，提出追加3000亿元以上金融工具额度，并可以根据实际需要扩大规模。加大对基础设施建设和重大项目的支持力度，将老旧小区改造、省级高速公路等纳入支持领域，1-9月道路运输业投资同比增速上升1.2个百分点至2.5%。 图12：基建投资及其分项增速均继续回升 2.3房地产投资降速继续扩大 1-9月份房地产开发投资完成额同比下降8%，比前8月降幅扩大0.6个百分点。从房地产开发资金来源看，贷款资金累计同比降幅收窄0.2个百分点至-27.2%，自筹资金累计同比降幅扩大1.8个百分点至-14.1%。当前土地市场或在磨底期，9月份土地成交价款累计同比-46.2%，降幅重新扩大3.7个百分点；100大中城市土地成交面积9059.4万方，同比增长13.7%，已连续三个月同比正增长，预示房地产投资完成额累计同比或将在今年年底到明年年初见底。 图13：土地成交预示房地产投资或在明年年初见底 图14：房屋在建面积累计同比降幅仍在扩大 1-9月份房屋竣工面积累计同比降幅收窄1.2个百分点至-19.9%。显示7月以来各地方政府与企业在保交楼方面措施效果稳定显现。不过当前商品房销售面积增速筑底，房屋新开工与施工面同比仍有下降压力。1-9月房屋新开工与施工面积累计降幅速均继续扩大0.8个百分点至-38%和-5.3%。以房屋新开工面积+施工面积-竣工面积作为房屋在建面积，房屋在建面积累计同比降幅仍在扩大。 3.出口快速冷却，工业生产明显回升 3.1出口增速回落在加快 9月份以美元计，出口金额同比增速为5.7%，降幅进一步缩窄1.4个百分点，略高于我们的拟合值（4.1%），低于我们在《四季度宏观经济展望》的预测值（10.4%）。出口金额回落与欧美PMI下滑、外需回落的趋势一致，并且我们跟踪的高频指标也已预示出口增速继续放缓。SCFI运价指数九月份同比下降49%，降幅比8月份扩大29个百分点； 同时9月八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比均值为-0.1%，与8月份接近。出口数量指数8月份以负增（-0.83%），9月份出口量可能也持续负增。 图15：出口金额同比与拟合值 图16：欧美PMI显示外需快速回落 3.2进口增速保持平稳 9月份，我国进口金额2380.1亿美元，较8月上升1.1%，同比增长0.3%，与8月份一致。 进口同比增速连续两个月接近0，与社零一样，反映国内需求恢复仍然较慢。进口额同比的领先指标发电量增速也表明短期内进口增速回升仍有压力。 9月份出口增速下滑，进口增速维持低位，贸易顺差为847.4亿美元，比上个月增加53.5亿美元，维持在较高水平。 图17：进口金额增速回升面临压力 图18：9月份贸易顺差保持高位平稳 3.3工业增加值同比恢复较快 9月份制造业PMI指数一举重回扩张区间（50.1%），其中生产回升明显（51.5%），预示制造业生产复苏加快，实际上9月份规上工业增加值同比增长6.3%，较上月回升2.1个百分点。 9月份虽然出口转弱，但国内居民用电需求大幅回落，第二产业用电维持较高速增长，生产端表现较为火热。出口交货值同比增速较8月份继续下滑0.5个百分点至5.0%，对工业增加值的拉动作用减缓。9月份焦化企业开工率、汽车半钢胎开工率同比增速明显上升。统计局数据显示制造业增加值同比增长6.4%，增速较上月提高3.3个百分点，是工业生产高速增长的主要拉动项，其中高技术制造业增加值同比增长9.3%，增速提高4.7个百分点。 图19：二产用电量增速维持相对高位 图20：居民用电需求大幅回落，工业用电维持较高速增长 表1：9月关键经济指标预测值（四季度宏观经济展望）与实际值 4.GDP增速低于我们的跟踪值 三季度，GDP同比增速比二季度提高3.5个百分点至3.9%，低于我们的GDP高频跟踪指数均值（4.8%），也低于我们在《四季度宏观经济展望》中预测的4.3%。前三季度GDP同比增长3.0%，其中消费支出、资本形成总额以及货物服务净出口分别拉动1.24%、0.8%和0.96%。 图21：GDP累计同比拉动分项 三季度我们的GDP跟踪指数中，居民消费、政府消费、固定资本形成、净出口各分项的均值分别为1.2%、13.7%、8.