专题报告：盈利虽是弱复苏，但格局鲜明

盈利虽是弱复苏，但格局鲜明 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 王誓贤宏观研究助理 邮箱：wangshixian@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 盈利虽是弱复苏，但格局鲜明 2022年10月28日 摘要：虽然9月工业企业利润的降幅较8月有明显收窄但前9月的利润降幅还是扩大的，整体上盈利的复苏比较缓慢。然而，工企盈利却呈现出一个长达4个月的鲜明格局。 9月工业企业盈利有所恢复。9月的恢复是在负区间的恢复，体现在当月工业企业利润的降幅出现明显收窄，但1-9月的盈利降幅仍是扩大的，只是扩大的幅度小了些。通过三因子框架的分析，可以观察到1-9月利润率的拖累较1-8月还要更大，产量因素和价格因素依然是正向的贡献。总体上，工业产量增加、价格上升但盈利能力下降的常态没有发生变化。分类型看，私营企业和外资企业成本率下降，利润增速的降幅略有收窄，而国有企业和股份制企业的成本率有所上升，相应的，利润增速呈现下行态势。 虽然工业企业的库存同比增速是下降的，但去库压力还是比较大的。1-9月工业企业产成品周转天数较1-8月略有下降，9月工业企业产成品存货同比增速也仅是小幅下滑，工业企业的去库压力比较明显，这与疫情反复，多点频发之下打乱需求恢复节奏有关。同时，库销比居于高位，也印证了企业去库压力大的现实。若后续疫情反复频发，下游需求的复苏节奏仍有可能被打乱，但四季度一系列的增量政策工具释放的需求可能会帮助工业企业减轻一些去库的压力，进而加速去库。 四个大类行业中，制造业盈利的边际表现最为亮眼。1-9月上游采掘业利润增速的绝对水平仍保持在高位，但增幅是明显下滑的；1-9月原材料加工业的盈利较1-8月未见好转，利润降幅自4月就持续扩大；制造业的盈利持续改善，利润降幅自6月持续收窄，距离回到正区间已然不远；消费品行业的盈利则自6月以来保持稳定的正增速。制造业中，汽车制造业、电器机械及器材制造业、仪器仪表制造业的利润增速较1-8月提升较多。 大类行业利润增速的变化与利润率的变化及行业利润占比的变化是相一致的。利润率方面，和利润增速的格局基本相同，都是采掘业绝对值高但有所回落，加工业持续下行，制造业持续改善，消费品行业比较稳定。行业间的利润分配格局在这样的盈利增速表现下也有明显的变化，由于制造业的利润增速和利润率都有明显改善，1-9月制造业的行业利润占比较1-8月是明显提升的，消费品行业因为比较稳定的盈利表现，利润占比只有轻微下滑，加工业盈利表现不佳，利润占比下滑较多。 风险因素：疫情出现严重爆发、国际政治经济形势超预期变化等 目录 一、9月工业企业盈利降幅收窄3 二、工业企业的去库压力仍然较大5 三、制造业的盈利持续改善6 风险因素9 图目录 图1：9月工业企业利润降幅收窄3 图2：私营企业盈利仍较艰难3 图3：利润率对企业利润增速的拖累更大了4 图4：国有企业和股份制企业的成本率呈上行趋势4 图5：1-9月工业企业存货同比增速略有下降5 图6：工业企业去库压力仍然较大5 图7：制造业利润向好表现明显6 图8：制造业利润率提升7 图9：制造业的行业利润占比明显提升7 表目录 附表：细分行业利润率8 、 一、9月工业企业盈利降幅收窄 1-9月工业企业利润同比下降2.3%，较1-8月降幅扩大了0.2个百分点，9月当月降幅较上月收窄6个百分 点，连续2个月降幅收窄。 回顾前9个月，当月的利润同比增速呈现W型变化，两个低点依次是4月和7月，3月、6月和9月的增速是三个高位。从增速绝对水平看，9月虽处三季度的高位，但仍为负区间。总体上讲，工业企业盈利正处于恢复阶段，或者称之为“奋力爬坡”，未到满血归来之时。 分类型看，1-9月国有企业和股份制企业的盈利增速呈现下行趋势，其中后者的增速到9月已降至负区间；私营企业处境仍比较艰难，盈利持续处于低位且降幅仅有小幅收窄，相较之下，外资企业盈利降幅有明显收窄。 图1：9月工业企业利润降幅收窄 % 工业企业:利润总额:当月同比 工业企业:利润总额:累计同比 75 65 55 45 35 25 15 5 -5 -15 资料来源:Wind，信达证券研发中心 国有控股工业企业:利润总额:累计同比股份制工业企业:利润总额:累计同比 私营工业企业:利润总额:累计同比 外商及港澳台商工业企业:利润总额:累计同比 图2：私营企业盈利仍较艰难 %25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源:Wind，信达证券研发中心 在工业增加值、PPI和利润率的三因子框架中，1-9月工业企业利润同比下降2.3%可以分解成工业增加值同比增长3.9%，PPI同比增长5.9%和工业企业利润率同比下降10.49个百分点。在和1-8月情况对比后可以观察到，产量和价格是持续正向贡献的因子，利润率作为负向因子的拖累程度却更大了。我们认为这样的情况大概率会持续到年底，即工业产量和价格的增速持续在正区间，利润率增速持续在负区间。 图3：利润率对企业利润增速的拖累更大了 % 工业企业:营业收入利润率:累计同比 工业增加值:累计同比 PPI:全部工业品:累计同比 工业企业:利润总额:累计同比 130 110 90 70 50 30 10 -10 资料来源:Wind，信达证券研发中心 各类型工业企业成本率的情况是和利润增速相对应的，即利润降幅收窄的私营企业和外资企业，其成本率也有回落（并不影响私营企业处境艰难的结论），而国有企业和股份制企业利润增速在下行，成本率在上行。 国有控股企业成本率 外商及港澳台投资企业成本率 股份制企业成本率 私营企业成本率 图4：国有企业和股份制企业的成本率呈上行趋势 %90 89 88 87 86 85 84 83 82 81 80 79 78 77 76 75 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、工业企业的去库压力仍然较大 1-9月工业企业产成品周转天数较1-8月略有下降，9月工业企业产成品存货同比增速较8月也仅是小幅下滑，工业企业的去库压力仍然比较明显，这与疫情多点频发打乱下游需求的恢复节奏有关。库销比居于高位，印证了企业去库压力大的现实。若后续疫情反复频发，下游需求的复苏节奏仍有可能被打乱，但一系列增量政策工具（参考《拿什么对冲地产和出口的下行压力》）释放的需求可能有利于企业减轻一些去库的压力，进而加速去库。 % 21 20 20 19 19 18 18 17 17 16 16 15 工业企业:产成品周转天数:累计值 工业企业:产成品存货:同比(右) 25 20 15 10 5 0 图5：1-9月工业企业存货同比增速略有下降 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图6：工业企业去库压力仍然较大 库销比:移动平均6m 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 0.3 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三、制造业的盈利持续改善 大类行业（采掘业、加工业、制造业、消费品业）的盈利方面，1-9月采掘业利润增幅较1-8月继续下滑，但增速的绝对水平仍遥遥领先其他大类行业；1-9月原材料加工业的颓势较1-8月未见好转，利润降幅持续扩大；制造业的盈利则持续改善，利润降幅持续收窄，距离回到正区间已然不远；消费品行业的盈利保持稳定的正增速。 这样的格局至少持续了4个月。从6月到9月，采掘业的利润增幅一直在回落，加工业的利润降幅一直在扩大，制造业的降幅一直在收窄，消费品行业的增幅一直比较稳定。行业的结构特点非常鲜明。 加工业中，1-9月石油、煤炭及其它燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业的利润降幅比较大，这与大宗商品高位运行背景下，原材料成本高，且下游需求不足有关。制造业中，1-9月汽车制造业、电器机械及器材制造业、仪器仪表制造业盈利增速较1-8月提升较多。消费品行业中，皮革制品和制鞋业、家具制造业的利润较 1-8月增幅较大。 采掘业利润总额：累计同比 加工业利润总额：累计同比 制造业利润总额：累计同比 消费品行业利润总额：累计同比 图7：制造业利润向好表现明显 %400 360 320 280 240 200 160 120 80 40 0 -40 -80 资料来源:Wind，信达证券研发中心 利润率方面和利润增速的格局基本相同，都是采掘业绝对值高但有所回落，加工业持续下行，制造业改善，消费品行业比较稳定。 在这样的盈利增长格局下，行业间的利润分配较1-8月有明显的变化。由于制造业的利润增速和利润率都有明显改善，1-9月制造业的行业利润占比是明显提升的，消费品行业因为比较稳定的盈利表现，利润占比只有轻微下滑，加工业盈利表现不佳，利润占比下滑较多。 图8：制造业利润率提升 %采掘业利润率加工业利润率 制造业利润率 消费品行业利润率 30 25 20 15 10 5 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图9：制造业的行业利润占比明显提升 %采掘业利润占比加工业利润占比 制造业利润占比 消费品利润占比 50 40 30 20 10 0 -10 资料来源:Wind，信达证券研发中心 利润率（单位：%） 指标名称 2021-3 2021-4 2021-5 2021-6 2021-7 2021-8 2021-9 2021-10 2021-11 2021-12 2022-2 2022-3 2022-4 2022-5 2022-6 2022-7 2022-8 2022-9 同比变化 环比变化 煤炭开采 14.39 15.00 16.50 17.01 17.80 18.43 19.37 21.52 22.33 21.35 25.58 24.95 26.33 27.09 26.60 26.90 26.72 26.25 6.87 -0.47 油气开采 20.77 21.65 22.50 23.18 23.6324.15 23.41 23.09 22.21 18.52 33.2135.47 34.80 35.37 34.7634.5434.51 34.27 10.86 -0.23 采掘业黑色开采11.6712.9313.5713.8416.56 16.66 16.48 15.1114.27 13.31 17.20 17.06 17.16 16.13 15.75 14.75 14.34 13.96 -2.52 -0.38 有色开采15.2315.9417.1716.7217.24 17.58 17.41 17.5417.61 16.61 20.83 21.45 21.41 21.99 22.12 22.04 21.62 21.44 4.03 -0.18 非金属矿8.088.639.399.259.52 10.12 10.09 10.1610.42 10.65 8.84 8.73 8.97 9.82 10.00 10.30 10.53 10.25 0.15 -0.28 燃料加工7.447.197.056.946.82 6.50 6.21 6.095.76 4.84 3.48 4.08 4.03 3.93 3.71 3.02 2.15 1.60 -4.61 -0.55 木材加工3.113.293.593.493.54 造纸7.287.247.066.786.40 3.526.06 3.515.99 3.633.785.825.77 4.095.90 3.292.95 3.173.52 3.203.55 3.293.51 3.273.52 3.303.37 3.313.35 3.343.38 -0.17-2.61 0.030.03 原材料加工业 化学原料 化学纤维橡胶制品非金属黑色冶炼 9.59 6.34 6.26 6.60 4.25 10