FY2023Q1点评：短期云计算增长和利润率压力浮现，长期无虞

微软（MSFT） 证券研究报告·海外公司点评·计算机 FY2023Q1点评：短期云计算增长和利润率压力浮现，长期无虞 买入（维持） 盈利预测与估值 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业总收入（百万美元） 198,270 212,998 244,938 285,157 同比 17.96% 7.43% 15.00% 16.42% 归属母公司净利润（百万美元） 72,738 70,909 82,336 99,437 同比 18.72% -2.51% 16.12% 20.77% 每股收益（美元） 9.29 9.51 11.05 13.34 P/E（现价&最新股本摊薄） 24.90 24.32 20.94 17.34 #业绩不及预期投资要点 事件：微软报告FY2023Q1业绩，其中整体收入和EPS超市场预期，毛利率和Azure收入低于市场预期，FY2023Q2Azure指引不及预期，2023财年指引与此前一致。FY2023Q1收入501亿美元，YoY+11%，CCYoY+16%，市场预期497亿美元；净利润176亿美元，YoY-14%， CCYoY-8%；稀释后EPS2.35美元，市场预期2.31美元。 收入超预期主要由生产力与商业流程、个人计算两分项收入推动。FY2023Q1生产力与商业流程业务收入165亿美元，YoY+9%，市场预期 2022年10月27日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理何逊玥 执业证书：S0600122030019 hexy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(美元)231.32 一年最低/最高价219.13/335.81 市净率(倍)11.26 161亿美元，主要由Office365和LinkedIn推动。OfficeCommercial收入YoY+7%，其中Office365收入YoY+11%，CCYoY+17%，席位 流通A股市值(百 万美元) 1,724,368.73 YoY+14%，主要由SMB客户及单用户收入增长推动。LinkedIn收入YoY+17%，CCYoY+21%，主要由TalentSolutions增长驱动，但受宏观经济影响，MarketSolutions表现依然较弱；截止FY2023Q1，LinkedIn会员数超过8.75亿，参与度达历史新高。FY2023Q1个人计算业务收入133亿美元，同比基本持平，CCYoY+3%，市场预期131亿美元。其中， 游戏业务超预期（不包含动视暴雪，动视暴雪收购预计于2023财年底完成），但OEM业务和Surface仍被PC市场的疲软所拖累。 Azure本季度收入及下季度指引均不及预期为股价盘后下跌主因。FY2023Q1智能云业务收入203亿美元，YoY+20%，CCYoY+26%，基本符合市场预期。其中，服务器业务同比持平，CCYoY+4%；Azure收入YoY+35%，CCYoY+42%，相较此前指引和市场预期低1pct。公 司预计FY2023Q2Azure同比增速（CC）下降约5%至37%，低于市场预期的40.2%。此外，本季度由于能源价格和收入结构变化，智能云业务整体毛利率略有下滑。 经济下行背景下，Azure进入optimization周期，牺牲短期收入换取长期增长。Azure增速放缓主要由于：1）通胀拉高企业成本，下游客户需求放缓，特别是SMB客户；2）Azure开始优化客户现有的工作负 载，即提高客户使用Azure各产品的效率，帮助客户降低成本。我们认为此举与微软一贯的“customer-centric”理念一致，虽短期对收入增长有负面影响，但长期来看有助于提升客户忠诚度，有利于业务稳健、可持续地增长。 广义MicrosoftCloud和订阅量增长依然稳健。FY2023Q1，MicrosoftCloud(包含Azure、Office365Commercial，以及LinkedIn、Dynamics、其他云计算资产的Commercial部分)收入257亿美元，YoY+24%，CC 总市值(百万美元)1,724,368.73 基础数据 每股净资产(美元)23.28 资产负债率(%)51.76 总股本(百万股)7,454.47 流通A股(百万股)7.454.47 相关研究 《微软(MSFT)：FY2022Q4业绩点评：于波动市场中，仍具韧性和确定性》 2022-07-30 《微软(MSFT)：FY2022Q3季报点评：云计算带动业绩超预期，后续指引乐观》 2022-04-28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/4 东吴证券研究所 YoY+31%；订阅量（Commercialbookings）YoY-3%，CCYoY+16%。 多重因素导致本季度毛利率不及预期，但经营利润率仍维持稳定，FY2023财年利润率有一定压力。FY2023Q1公司毛利率69.2%，市场预期69.7%，毛利率不及预期主要由于：1）能源价格高企；2）智能云业 务收入结构变化；3）外汇逆风。通过费用率的控制，公司FY2023Q1经营利润仍达42.9%，符合市场预期。从整个财年来看，公司利润率存在压力：1）公司预计能源价格会导致成本上升约8亿美元；2）高利润率业务表现疲弱导致云计算收入占比提升；3）强势美元将会对收入和成本/费用分别造成5%和3%的负面影响。 公司不改2023财年收入和经营净利润双位数增长预期（此处及下文预测均不考虑汇率影响）。FY2023Q2，公司预计生产力及商业流程业务同比增长11%-13%；智能云业务同比增长22%-24%，其中Azure同比增长37%；个人计算业务同比下滑17%-15%。对于2023财年，公司维 持此前预测，收入和经营利润双位数增长。考虑到宏观经济不确定性、国际冲突、汇率和通胀，我们认为此目标或有不确定性。 盈利预测与投资评级：我们认为企业上云及数字化转型是长期趋势，微软布局完善，业务逻辑坚挺，中长期兼具韧性和确定性。我们将公司2023-2025财年收入从2203亿/2570亿/3013亿美元下调至2130亿/2449 亿/2852亿美元，2023-2025财年净利润从758亿/915亿/1105亿美元下调至709亿/823亿/994亿美元，2023-2025财年对应归母净利润为709亿/823亿/994亿美元，当前估值对应2023-2025财年PE为24/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：IT支出不达预期风险，终端拓展进度不达预期风险，地缘政治，反垄断监管风险，汇率变动风险。 2/4 东吴证券研究所 资产负债表（百万美元） FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 利润表（百万美元） FY2022AFY2023EFY2024EFY2025E 流动资产 169,684 240,882 319,664 416,681 营业收入 198,270212,998244,938285,157 现金 13,931 26,679 73,338 129,910 营业成本 62,650 67,307 75,686 85,547 应收账款 44,261 46,859 53,886 62,734 营业税金及附加 0 0 0 0 存货 3,742 3,195 3,674 4,277 毛利润 135,620 145,690 169,252 199,610 其他流动资产 107,750 164,149 188,765 219,759 营业费用 21,825 24,069 27,923 33,363 非流动资产 195,156 186,723 199,951 216,423 管理费用 5,900 6,816 7,348 8,555 长期股权资产 6,891 6,582 7,241 7,965 研发费用 24,512 27,264 32,332 37,926 固定资产 74,398 69,500 76,910 86,162 其他费用/收益 333 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 营业利润 83,716 87,542 101,649 119,766 无形资产 11,298 8,712 8,712 8,712 营业外净收支 0 0 0 0 其他非流动资产 102,569 101,928 107,088 113,584 利润总额 83,716 87,542 101,649 119,766 资产总计 364,840 427,606 519,614 633,105 所得税费用 10,978 16,633 19,313 20,329 流动负债 95,082 102,648 116,566 134,689 净利润 72,738 70,909 82,336 99,437 短期借款 2,749 4,857 4,857 4,857 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 19,000 17,838 21,076 24,425 归属母公司净利润 72,738 70,909 82,336 99,437 其他流动负债 73,333 79,953 90,634 105,408 EBIT 85,822 89,652 103,703 122,032 非流动负债 103,216 105,304 102,900 101,170 EBITDA 97,843 104,414 120,320 140,683 长期借款 47,032 45,074 40,074 35,074 EPS（美元） 9.29 9.51 11.05 13.34 其他非流动负债 56,184 60,230 62,826 66,096 负债合计 198,298 207,952 219,467 235,859 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 归属母公司股东权益 166,542 219,654 300,147 397,245 每股收益(美元) 9.29 9.51 11.05 13.34 负债和股东权益 364,840 427,606 519,614 633,105 每股净资产(美元) 22.27 29.37 40.13 53.11 发行在外股份(百万股) 7,454 7,454 7,454 7,454 ROIC(%) 33.62% 26.30% 23.86% 22.75% ROE(%) 43.68% 32.28% 27.43% 25.03% 现金流量表（百万美元） FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 毛利率(%) 42.22% 41.10% 41.50% 42.00% 经营活动现金流 89,035 13,440 55,046 65,836 销售净利率(%) 36.69% 33.29% 33.62% 34.87% 投资活动现金流 -30,311 641 -5,159 -6,496 资产负债率(%) 54.35% 48.63% 42.24% 37.25% 筹资活动现金流 -58,876 -1,625 -3,227 -2,768 收入增长率(%) 17.96% 7.43% 15.00% 16.42% 现金净增加额 -293 12,455 46,660 56,572 净利润增长率(%) 18.72% -2.51% 16.12% 20.77% 折旧和摊销 14,460 16,872 18,671 20,917 P/E 24.90 24.32 20.94 17.34 资本开支 -23,886 -24,282 -27,923 -32,508 P/B 11.26 8.53 6.25 4.72 营运资本变动 446 4,237 3,354 4,808 EV/EBITDA 17.28 16.22 14.37 12.57 微软三大财务预测表 数据来源:Wind,东吴证券研究