兼具稳健与高成长，估值触底迎配置良机

基本面稳定较优的头部城商行：资产质量扎实、稳定较优，且穿越周期； 盈利能力长期领先行业，剔除再融资的摊薄因素后近5年ROE平均约17.8%，利润增速在18%-20%左右，稳定领先同业（当前资本水平测算未来3年仅靠利润内生补充也能支撑现有增速，再融资频率有望降低）。 宁波银行的领先优势来源： 1）优异的公司治理。大股东多次鼎力支持增资。高管持股+员工激励到位，全面提高积极性。管理层团队稳定，陆董事长从行长算至今任职达21年，保障公司战略的一致性和长期执行。 2）立足江浙+严格风控，打造资产质量护城河。在不良/逾期已超过100%的情况下，进一步加大不良认定力度。如对于同一贷款人，信用卡、按揭、消费贷等多项业务中任意一项违约，则其所有相关业务全部确认为不良，这种及时、严格的不良确认，支撑其未来的资产质量数据持续稳健。 3）经营上以客户为重心，专业服务提升粘性。A、特色专业的“全员访客制度”，及时响应客户；B、金融科技+多年沉淀打造“五管加二宝”王牌产品，匹配客户全方位需求；C、抓核心客户、主账户，沉淀低成本资金。 如2021年专设机构业务部，专业服务国资监管、专项债等机构客户，主抓核心客户、“主账户”（如已帮助浙江绝大多数国资及下属国企定制资金管理系统，形成闭环服务）。在这一过程中，宁波银行沉淀了大量高粘性、优质客户（22H对公基础客户12.5万户、零售公司小微客户39.3万户，近3年CAGR均为17%），以及稳定、结算型存款（近5年存款平均增速19.3%，上市城商行最高；存款成本率仅提升9bps，城商行最低，22H在全行业定期化趋势下，不少银行活期存款负增长，宁波银行依旧保持了14.5%的活期存款快速增长）。 宁波银行的未来--稳健性与高成长兼具： 稳健性：16个利润中心广开门路，收入来源丰富。1）业务不依赖基建地产类，其基建类、对公房地产、按揭占总贷款的比重分别为23.7%、3.9%、4.6%，明显低于同业，当前环境下风险可控、业务稳健；2）“广开门路”，拥有12个利润中心+4个子公司，在不同的经济环境下都能找到收入增长点，过去10年除了2017-18年规模增速较慢影响了收入增速以外，宁波银行营收增速大多保持在17%以上，稳定领先于同业。 高成长性： 1、物理上的成长性：已实现浙江各市分行全覆盖，未来还将不断新增设支行网点；已开设网点地区的市占率过去几年不断提升，但测算目前为止，市占率最高的无锡分行资产市占率仅3.2%，未来各网点均有较大的成长空间。长远来看，若其各分行在当地都可成长为有影响力的银行，市占率均达到3%以上，粗略静态估算异地分支行总资产规模的空间可达2.38万亿，是当前异地分支行总规模（不含子公司，约1.02万亿）的两倍以上，与22H宁波银行总资产（2.22万亿）基本相当。 2、业务的成长性：哪些业务将迎来快速发展期？ 1）财富管理：2019年“起航”以来持续加大人员投入、产品配置力度，6月末私行AUM达到1757亿元，最近三年CAGR高达32%，非货币市场公募基金保有规模887亿（城商行第一）。长期看，若其AUM的核心产品占比逐步对标业务较为成熟的招行，静态测算其AUM可达到1.47万亿，是其当前AUM（7300亿）的一倍以上，未来有较大的空间。 2）零售公司：过去3年贷款年均增速高达27%，成立零售公司大数据经营部，与分行所在地政府合作，获客效率提升，预计将逐步扩量，保持快速增长。 3）永赢租赁-小微租赁：过去3年总资产和利润CAGR分别为51%和65%，占全行业市占率已达2.32%。其中关注制造业融资需求的小微租赁发展迅猛，22H制造业应收融资租赁款提升至146亿，是3年前的15倍。 当前已成立网络经营部进行大数据经营，将拓展线上小微租赁业务以及加快全国布局，看好后续发展空间。 4）宁银消金：严监管下，牌照价值凸显。受到母行在资金、人员团队、风控和业务经验上的加持，开始全国性展业。对比永赢租赁（同为全国性牌照、运营7年、已较为成熟），若7年后消金公司的市占率也能达到2.32%的水平，估算消金的资产规模可达556亿，年均资产增速约34%。 5）新业务拓展：远程银行已经成为公司利润中心之一，未来有望继续依托金融科技方面的较强实力，打通多渠道入口，持续优化数据和业务模型，更好地提升服务效率。 6）其他成熟的利润中心也将保持高增长态势，如公司银行（基础客户最近3年CAGR为17%）、金融市场、国际业务（业务体量与股份行相当）等。 3、业绩的成长性：中性测算2022-24年有望保持16%营收、18%利润的平均增长。1）规模：考虑其物理、业务上的成长性，假设宁波银行资产2022-24年均保持20.3%的年均增速（近3年平均23%）；2）息差：今年以来受LPR大幅下调，竞争激烈的多重因素影响下，全行业息差均有所下降，但宁波银行的贷款期限较短、重定价节奏较快，反应较为及时，预计未来息差降幅将有所收窄。假设在22H的基础上，到2024年息差继续收窄15bps；3）手续费及佣金净收入：根据各业务条线的成长空间简单估算年均增速有望达到16%；4）其他非息收入：考虑基金投资收益等每年增长较为稳定，假设2022-24年平均增速25%（由于22H其他非息收入增速已51%，这一假设非常审慎）；综合以上，测算22-24年均营收增速中枢约16%。此外假设信用成本为近3年平均水平、管理费率（含税）略降至36%（人员、网点投入已集中体现在前两年），测算未来5年利润增速中枢为18%。 投资建议：估值处于历史底部，未来修复弹性与空间较大。回溯过去十年，不论在什么样的宏观环境下，宁波银行均保持了稳健踏实的资产质量，以及业绩的高成长，充分体现其经营管理的能力和效率。今年受到房地产行业风险发酵、出口下行、经济压力加大等担忧，银行板块股价整体承压，当前宁波银行22PB、23PB分别仅1.07x、0.93x，处于历史底部区间。但长期看其营收、利润增长兼具成长性与稳健性，我们预计2022-2024年归母净利润分别为232.18亿、275.12亿、325.83亿，当前股价对应2022-2024PB仅1.07x、0.93x、0.80x。而过去3年（2019-2021）其PB估值的中位数与平均数均在1.6x左右。宁波银行作为基本面优质、深入服务中小企业、高质量服务实体经济的排头兵，未来估值具有较大的修复弹性与空间，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，出口下滑超预期；资本市场波动持续较大；利率市场化、货币政策宽松等超预期。 财务指标 价 一、宁波银行概览：基本面最优异的城商行 1.1资产质量：优异、扎实，且历经周期检验 纵观银行业的发展历史，资产质量是银行可持续发展的“生命线”，也是筛选银行股的核心要素。宁波银行的资产质量各项指标来看，不仅明显优于同业，也经历了数轮周期的考验。 宁波银行一直是资产质量优异的上市银行。 1）各项指标优于同业。22H不良率、关注率、逾期率仅0.77%、0.48%、0.76%，均明显优于上市银行平均的1.33%、1.47%、1.83%。 2）资产质量扎实，为其业绩增长奠定基础。 不良认定严格：不良/逾期贷款超过100%； 拨备垫厚实：拨备覆盖率超过520%，拨贷比超过4%，均明显高于同业（上市银行平均为240%、3.19%）； 且从更长的维度上看，宁波银行经历多轮历史考验，保持稳定、优异，且率先于行业开始改善。 1）动态看，宁波银行2015-16年即率先于行业资产质量改善：2015年后逾期率大幅下降，不良生成率迅速降至1%以下。且拨备覆盖率超过500%后，近几年加大非信贷资产计提的力度，22H其非信贷减值准备已提升至63亿，占其总资产减值准备的比重达13.7%。 2）优异的资产质量经历多轮周期考验：江浙地区高度市场化，已经历了多轮不良风险暴露。宁波银行08年以来不良率一直保持稳定，最高不超过1%，低于江浙两地平均水平。 图表1：宁波银行资产质量各项指标全面优于同业（22H） 图表2：宁波银行各项指标率先同业开始改善（%） 图表3：相对江浙，宁波银行不良率稳定（%） 1.2盈利能力：长期领先行业 宁波银行不论是业绩增速还是盈利能力稳定性、均持续领先行业。 1）业绩增速长期领先同业： ROE稳定较高：22H的ROE（加权）为16.04%，高于上市银行平均的12%左右； 且从过去几年的历史上看，相比行业大多保持“领先优势”。 业绩增速持续、稳定领先同业：22H营收、PPOP、利润增速分别为17.6%、18.0%、18.4%，位于上市银行前列。2016年以来，利润增速保持稳定18%-20%左右的水平，极其稳健，且持续领先同业。 图表4：宁波银行ROE长期领先行业（%） 图表5：宁波银行营收、利润增速过去几年稳定领先同业 2）财务上看，为什么宁波银行ROE持续领先？ ROA：2022H（年化为1.06%），较同业一直有显著的优势，且自16年后持续提升并保持在1%以上； 权益乘数：在行业整体权益乘数波动下降的情况下，2018年以前宁波银行的权益乘数保持在16x-17x左右，18年开始权益乘数有所下降，主要原因是再融资对ROE的一次性摊薄。当前宁波银行核心一级资本充足率已达9.87%，按现有风险加权资产增速、利润增长态势测算，未来3年预计没有再融资压力。因此再融资摊薄的因素有望逐步消化，权益乘数或将逐步回升。（若剔除再融资因素的影响，过去5年宁波银行的ROE平均水平约17.8%，权益乘数平均水平约16.6x，持续保持稳定）。 图表6：宁波银行权益乘数高于上市银行整体（倍） 图表7：宁波银行ROA相比城商行保持领先优势 将ROA进一步分解来看各分项的贡献： 1）利息净收入：持续领先城商行，主要得益于综合议价能力强。特别是利息支出/平均总资产，低于城商行平均水平0.22pc，反映其核心客户优势、以及沉淀低成本存款的能力。2016年其利息净收入/平均总资产领先城商行0.1pc以上，此后几年优势略减弱，主因货币基金投资较多，新会计准则下分红收入计入“投资收益”。反应在图表8的“其他因素”中，2017年后高于同业。再综合考虑其免税效应，其“广义利息净收益率”持续保持较高水平； 2）手续费及佣金净收入：持续领先0.1pc以上，得益于公司的多元化金融布局（托管、理财、公司国际业务、外汇业务等）+大零售、财富管理战略不断推进； 3）所得税：贡献度领先同业0.04pc左右。公司适度配置货币基金、国债及地方政府债，具有免税效应； 4）拨备：宁波银行自身资产质量优异，在保持拨备垫充足的情况下（拨备覆盖率超500%），这几年信用成本低于城商行。 图表8：ROE拆分：宁波银行VS城商行（倍，%） 二、宁波银行的领先优势来源于哪？ 2.1优异的公司治理，高度市场化管理 股权结构合理，且大股东多次鼎力支持增资。 1）宁波国资委、华侨银行、雅戈尔集团三大股东一直以来合计持股保持在50%左右，股权结构稳定。 2）大股东多次溢价增持、增资，彰显对公司的信心。如2018年宁波国资委通过可转债转股的方式，低于当时转股价转股，溢价增持约1.11亿股。 高管持股+员工激励到位，全面提高积极性。 董事长、行长职责清晰，对经营负责；薪酬也在城商行中明显最高（2021年均为295万元），22H高管持股数量572万股，持股市值达2亿，可比银行中最高，激发管理层积极性。 图表9：宁波银行股权结构分散、合理（22H） 图表10：宁波银行高管持股+激励在城商行中较好（21A） 管理团队稳定，均在宁波银行长期任职，有利于战略的长期执行。 1）董事长陆华裕先生2000年担任行长，05年开始担任董事长至今，从行长开始算就职时长已达21年，预计未来将稳定掌舵。 2）庄行长：2006年即加入宁波银行，在零售业务、风险管控、总行计财、核心分支行等领域磨砺多年，积累了丰富、专业的管理经验，参与见证了宁波银行一系列战略决策与转型发展。 3）罗行长：2005年就已担任行