潜在重磅品种获批放量在即，业绩拐点趋势明确
为什么认为悦康药业长期值得关注，具备估值重塑潜力：公司作为传统药企转型创新的代表，受到疫情的影响业绩阶段性表现不佳，当前估值水平较低（2023年11X PE）。但后续我们认为爱地那非（15亿级别）、羟基红花黄色素（30亿级别）等都为潜力大品种有望拉动后续公司营收增长。另外公司在小核酸领域的布局较为前瞻，符合产业方向值得关注。 较高的股权激励目标明确公司成长展望。公司制定了2021年股权激励计划要求2022-2024年净利润CAGR不低于29.79%，该目标属于“拔高型”要求，将极大程度调动公司核心团队积极性，为业绩快速增长奠定基础。 创新转型加速，研发投入力度为长期发展奠定基础。公司近年来十分重视创新，22H1公司研发费用1.66亿（去年全年研发费用总共2亿），同比增速高达170%，收入占比8.6%，创历史新高。2021年12月，枸橼酸爱地那非获批上市打响公司创新时代第一枪；2022年4月获得LNP专利授权，极大程度增强核酸药物研发能力。目前公司羟基红花黄色素脑卒中适应症已进展至3期临床研究阶段，首款国产肝癌ASO疗法CT102目前处于临床2期阶段。 存量品种受疫情影响但是整体已经企稳，增量创新放量在即拉动后续增长。公司抗感染与消化系统药物板块受疫情影响收入略有下滑，而心脑血管药物板块近年来增速显著，存量品种上半年受到疫情影响，下半年有望回暖。 银杏叶提取物注射液适应症拓展打开空间，峰值销售有望超过35亿。近年该品种持续快速增长体现了公司心脑血管领域非常强的销售实力。我们预计2021年销售额约24亿元（销量1.5亿支，增速44.32%）。2022年公司开启耳鸣适应症真实世界研究。后续随着适应症和应用范围的拓展，我们预计银杏叶提取物注射液未来3年销量增长在30%以上，考虑到后续潜在中成药集采的降价，我们认为峰值销售仍然在35亿以上，为公司存量业务的基石保障。 活心丸有望成长为20亿级别品种。活心丸可缓解心绞痛，为公司现阶段培育期产品产品。我们预计该品种未来有望成长为20级别品种，为公司后续几年成长贡献增量。 创新药的获批放量是拉动公司未来业绩快速增长的引擎。 1.1类ED新药枸橼酸爱地那非2022年1月18日上市，两个多月时间实现了销售235.7万片的成绩，成为公司新的增长点。我们预计品种基于ED的大市场及其自身安全性高、 有效性好的特点，销售峰值有望超过15亿元。 羟基红花黄色素A注射液为缺血性脑卒中神经保护类药物，该细分市场曾孕育出60亿元级别重磅品种丁苯酞。我们预计该药有望于2023年底获批，2024年销售额约9亿元，峰值销售有望超过30亿元。 盈利预测及投资评级。悦康药业2022上半年在疫情影响下，业绩短暂承压，但拐点已现，多款潜在重磅品种将陆续上市、放量。基于公司管线大品种、小核酸平台等，长期投资价值凸显。 我们预计2022-2024年归母净利润分别为5.48亿元、7.60亿元、9.92亿元，增长分别为0.5%、38.6%、30.5%。EPS分别为1.22元、1.69元、2.20元，对应PE分别为15x，11x，8x，扣除激励费用实际业绩增速更高。我们认为公司估值较低且后续创新大品种拉动有变化，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新药研发不及预期；单一品种占比较大风险；销售不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、疫情之下短暂承压，高激励考核、高研发投入彰显转型决心 1.1研发创新驱动发展，悦康药业20余年砥砺前行 以高端化学药为主导、以研发创新开启新时代，悦康药业是集医药全产业链条于一体的高新技术企业。公司市场地位突出，2009-2019年连续11年入选工信部医药工业百强，2013-2019年连续7年入选工信部中国医药研发产品线最佳工业企业，并在南方医药经济研究所2019年度中国医药工业百强化药企业TOP100中位居第32位。主营业务涵盖药品研发、制造、流通销售全产业链条，具备注射液、冻干粉针剂、片剂、胶囊剂等多种剂型以及部分原料药的生产能力，覆盖心脑血管、消化系统、抗感染、内分泌以及抗肿瘤等12个用药领域，主要产品包括银杏叶提取物注射液（首仿且唯一国产）、奥美拉唑肠溶胶囊、盐酸二甲双胍缓释片、注射用头孢呋辛钠、注射用头孢曲松钠等。2021年12月，1.1类创新药物枸橼酸爱地那非获批上市，打响公司创新时代第一枪。依托持续的技术创新，公司已逐步建立起国内领先、符合国际标准的研发技术及产业化平台。围绕心脑血管、消化系统、糖尿病以及抗感染等重要领域，悦康药业已形成了较为丰富的在研产品储备，现有在研创新药项目14项，包括核酸生物药7项，化药1项，中药5项。其中，羟基红花黄色素脑卒中适应症已进展至3期临床研究阶段，有极高潜力成长为超级品种。创新管线的持续兑现将为公司后续成长提供不竭动力。 图表1：历史沿革 生产优势较强，质量体系领先。公司现有GMP认证产线覆盖片剂、硬胶囊剂、颗粒剂、冻干粉针剂、注射剂、丸剂、凝胶剂、软膏剂、乳膏剂等绝大部分剂型，并且制剂工程技术、包合物制备技术、固体分散体制备技术、微囊化技术、乳剂化技术、缓释技术均达到国内先进水平。公司率先在国内制药行业实施数字化、智能化技术改造，获国家工信部认定为“国家智能制造试点示范企业”，同时建立了绿色制造生产体系，获评为“全国绿色制造体系建设示范企业绿色工厂”，并牵头制定化学药制药国家绿色工厂评价导则标准。基于技术升级，公司建立了“药品全过程动态质量管理模式”，被评为全国质量标杆企业。公司的一条固体制剂生产线于2015年取得日本JGMP认证并于2020年3月续期，药品生产管理体系与国际接轨。 营销网络覆盖广，营销团队专业化程度高。公司建立了成熟且完善的营销体系，拥有覆盖全国的营销网络和具备专业化学术推广能力的营销团队。同时，公司与深耕区域市场的经销商建立了战略合作关系，进一步加强了营销能力。完善的营销体系和强大的营销能力，确保了公司销售规模的稳定增长。公司构建了庞大的经销商队伍，营销力量深入下沉到城市社区医院、乡镇卫生院等机构，覆盖度既广又深；通过强大的第三终端市场优势，在集采大背景下保持了强大的生命力。 1.2股权激励目标明确高速成长展望，公司结构稳定、管理团队经验丰富 直面集采压力业绩坚挺，较高的股权激励考核目标明确公司高速成长展望。从历史来看，悦康药业一直都具备业绩高速成长的基因，在过去集采的大背景下，公司依然实现了从2017到2021年净利润复合增长率达到35.54%的好成绩。到未来来看，公司制定了2021年股权激励计划，考核目标之一为以2021年净利润为基数，2022年/2023年/2024年净利润增长率不低于30%/69%/119%（2022年-2024年CAGR为29.79%），为未来的业绩增长定下了明确的目标。此外，潜在重磅品种的接力上市也将为公司业绩腾飞奠定坚实基础。公司新产品枸橼酸爱地那非于2021年12月获批，于2022年1月18日开始商业化进程，2022Q1共计销售235.7万片，成为公司新的收入增长点。由股权激励计划展望，预计到2024年公司至少新增5项创新药药品注册症或NDA（sNDA）受理。 图表2：2021年股权激励计划业绩考核目标及归属安排 图表3：公司营业收入（2017-2022H1） 图表4：公司归母净利润（2017-2022H1） 公司管理体系完善，核心团队经验丰富。公司已经建立包括研发、生产、采购、销售的全套管理体系，针对各环节建立了完善的制度并配备经验丰富的管理人员。公司核心管理团队稳定（多数加入与康药业十年以上），并在医药行业均有多年管理经验，具有丰富的研发、生产、市场、管理、技术经验，对行业发展趋势和市场需求有较强的把握能力，有力的保障了公司持续健康发展。 图表5：管理层简介 公司股权结构稳定。悦康药业创始人及董事长于伟仕持股公司控股股东京悦永顺90%股份。公司实际控制人为于伟仕、马桂英、于飞及于鹏飞，通过控股京悦永顺、阜阳宇达、德仁投资、霍尔果斯汇龙、霍尔果斯雨润景泽、霍尔果斯三荣共计持有悦康药业44.34%的股份。 图表6：公司股权结构 1.3疫情之下业绩短暂承压，高研发投入筑牢长期增长基础 公司收入结构发生较大变化，疫情之下公司业绩短暂承压。自2020年起公司收入结构发生了较大变化，受新冠肺炎疫情影响医院门诊量和住院量有所下降，公司抗感染药物与消化系统类药物份额下降较为明显，抗感染药物从2019年的16.86亿，下降到2021年的11.41亿，收入占比2020年相比2019年下滑了12.1pct，消化系统类药物份额也下滑了2.7pct；另一方面，2020年银杏叶提取物注射液放开了基层医院使用，并且增加了医保报销的适应症，由此，以银杏叶提取注射液为主的心脑血管领域收入持续快速增长。此外，心脑血管领域毛利率较高，该领域收入份额与绝对收入贡献的双重提升使得公司盈利能力大幅增长，利润端增速较快。2022年上半年国内疫情持续散发，对公司经营造成了较大影响，业绩再次承压；利润端则受股票激励计划确认股份支付费用影响较大，剔除股份支付影响后，2022上半年公司净利润同比减少15.60%。 图表7：公司各治疗领域收入份额 图表8：公司营业收入构成（亿元） 图表9：股价复盘（2020.12-2022.10） 2022年研发投入增速快，为长期发展奠定坚实基础。2022年上半年，公司研发投入金额2.2亿（同比+106.71%），研发费用1.66亿（同比+169.77%），投入增长较大。主要是由于公司新入局核酸与多肽药物研究领域，包括于2021年2月收购天龙药业平台新增mRNA疫苗和小核酸领域的研究，于2022年年初新增多肽抗冠药物的研究；同时，公司大部分在研中药创新药已经进入临床3期，需要一定的研发投入；此外，公司多项仿制药一致性评价正在稳健推进。预计未来新领域创新药、中药创新药以及过评后的仿制药都将在竞争中获得有利地位，为公司贡献可观收益。 图表10：公司销售、管理、研发费用率（2017-2022H1） 二、多领域管线丰富，重磅品种接力推动业绩增长 管线丰富涵盖多个治疗领域，主要品种竞争格局良好。公司以产品为主导，形成了丰富的产品线，主营业务收入主要集中在心脑血管药物、消化系统药物、糖尿病用药以及抗感染药物等，具备注射液、冻干粉针剂、片剂、胶囊剂等多种剂型以及化学原料药的生产能力。银杏叶提取物注射液、注射用头孢呋辛钠（代理）、盐酸二甲双胍缓释片、奥美拉唑肠溶胶囊、注射用头孢呋辛钠（自产）等对公司收入贡献较大，是公司的主要产品，活心丸、枸橼酸爱地那非等增长潜力较大，未来有望成长为公司业绩新支柱。其中，公司2021年前五大产品银杏提取物注射液、头孢夫辛钠（代理、自产）、盐酸二甲双胍缓释片、奥美拉唑肠溶胶囊均为医保品种，除银杏叶提取物注射液外均为基药品种，且核心品种银杏提取物注射液为国内首仿产品，2020年已放开基层医院使用。公司已过一致性评价产品共有11项，其中4项为2021年新过评品种，5项为2022年新过评，随着一致性评价产品的陆续过评，公司产品将在集采或者地方联盟采购中具备更强的竞争力。 图表11：已过一致性评价产品 图表12：公司主要产品情况一览 2.1银杏叶提取物注射液：传统心脑血管大品种，拓展耳鸣新蓝海 唯一国产银杏叶提取物注射液，疗效确切获多部指南、共识推荐。银杏叶提取物注射液悦康通 ® 于2012年5月上市，并于2017年完成再注册，是国家药品监督管理局批准的唯一一个国产化学药批文的银杏叶提取物注射液。银杏叶提取物注射液的原料来自创建于1921年的世界领先的植物化学公司法国Indena，批次稳定、安全性高，从根本上保障了产品的质量。银杏叶提取物注射液的主要化学成分为银杏黄酮类化合物和银杏内酯类化合物，既可以清除过多自由基、抗氧化，又可以抗血小板聚集，改善血液循环。银杏叶提取物注射液作用机制明确，疗效确切，品牌效应强，临床需求量大，曾被多部心脑血管指南以及专家共识
