疫情影响弱化费用压力减轻，Q3内生盈利能力修复

绝味食品（603517） 公司研究/公司点评 疫情影响弱化费用压力减轻，Q3内生盈利能力修复 公司价格与沪深300走势比较 11% -8%10/211/224/227/2210/22 28% 47% 30% - - 绝味食品沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 相关报告 1.绝味食品公司点评：股权激励计划发布，彰显疫后发展信心2022-09-252.绝味食品点评报告：疫情之下经营承压，疫后业绩修复可期2022-08-313.门店扩张驱动增长，高效供给强化盈利2022-08-14 主要观点： 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-10-26 收盘价（元） 50.65 近12个月最高/最低（元） 73.04/38.64 总股本（百万股） 609 流通股本（百万股） 609 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 308 流通市值（亿元） 308 事件：公司发布2022年第三季度报告 2022Q1-Q3公司实现营业收入51.20亿元，同比+5.64%；实现归母净利润2.19亿元，同比-77.24%；实现扣非归母净利润2.67亿元，同比 -71.20%；其中Q3单季度实现营业收入17.84亿元，同比+4.77%；实现归母净利润1.21亿元，同比-73.85%；实现扣非归母净利润1.16亿元，同比-74.02%。 Q3核心业务卤制品销售收入降幅环比收窄，共采、共配业务延续高增 长 分产品来看，2022Q1-Q3卤制食品销售/加盟商管理/其他主营业务分别实现营收收入43.58/0.62/5.65亿元，分别同比 -1.33%/+25.91%/+130.29%，核心业务卤制食品销售收入同比下滑主因门店经营受到疫情反复的影响，但Q3单季度卤制食品销售收入同比 -1.9%，环比Q2降幅收窄（Q2为-4.0%），反映门店经营仍在持续恢复状态。其他主营业务（主要为共采、共配）收入Q3延续高速增长状态 （同比+89.6%）。 Q3毛利率持续承压，主因原材料价格高位、适度增加货折补贴、业务结构变化 毛利率方面，2022Q1-Q3公司毛利率为26.47%，同比下降7.08pct；其中Q3单季度毛利率为23.58%，同比下降8.02pct，环比Q2下降2.10pct。毛利率持续承压明显，主要有以下原因：1）Q3多数原材料价格高位运行，鸭脖等部分鸭副品类延续上涨，成本端仍明显承压；2）Q3部分地区疫情反复，公司对有疫情封控影响的门店适当加大货折补贴；3）低毛利率的共采共配业务收入快速增长，在主营业务收入中的占比持续提升，业务结构变化对毛利率有稀释作用。 Q3单季度费用端压力较上半年显著降低，费用投放基本回归至正常状 态 上半年由于营销影响推广费用大幅增长叠加股权激励费用在Q2加速计提，公司费用率水平同比大幅提升，2022H1销售/管理/研发/财务费用率分别为11.87%/8.35%/0.45%/0.24%。Q3费用端压力显著降低，Q3单季度销售/管理/研发/财务费用率分别为6.54%/6.45%/0.67%/0.36%，主要费用项目销售费用与管理费用相较上半年水平明显降低。同比来看，Q3单季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比 -0.51/+0.75/+0.39/+0.32pct，费用率同比变化较小，基本回归至正常区间，Q3单季度费用控制效果较好。 Q3单季度内生盈利能力开始修复，主因费用率回落，但较疫情前平均 水平仍有较大差距 净利率方面，Q3单季度净利率为6.05%，较Q2环比提升6.38pct，盈利能力开始修复，主因Q3费用率开始环比回落，但Q3净利率绝对水 平在毛利率拖累下，仍显著低于疫情前双位数的平均水平；受到去年同期高基数的影响（2021Q3公司投资企业千味央厨上市以及公司转让部分和府捞面部分贡献投资收益约2.4亿元），Q3净利率同比下滑20.83pct，若剔除投资收益影响，Q3单季度净利率同比下滑约4.3pct。 盈利预测与投资建议 随着疫情防控措施更加精准有效，叠加外卖订单占比提升在一定程度上填补线下人流缺口，Q3单店营收整体延续修复态势。开店方面，上半年公司门店数量逆势净增长1207家，凸显公司加盟模式的优越性，全 年1200-1500家净开店目标有望顺利完成，虽短期线下客流量仍有一定缺口，但当前保持一定的开店速度有利于公司巩固龙头优势，加速提升市场份额。三季度以来，费用端压力已有明显释放，但成本端仍明显承压，拖累净利率修复速度。展望未来，参考海外国家走过的防疫路线，预计疫情影响持续弱化，公司单店营收持续修复，同时随着公司逐步收缩对于加盟门店的货折补贴，毛利率压力也将逐步释放，短期业绩修复的确定性仍强。中长期来看，公司核心竞争力持续强化，疫情环境下有望加速提升市场份额，未来公司规模效应进一步显现，并持续精益供应链效率，中长期盈利能力有望提升。预计2022-2024年公司实现营业总收入69.8/83.5/96.7亿元，同比+6.6%/+19.6%/+15.7%；实现归母净利润4.5/10.7/14.7亿元，同比-54.5%/+139.1%/+37.6%；EPS分别为 0.73/1.75/2.41元；当前股价对应PE分别为69/29/21倍，维持买入评级。 风险提示 疫情发展超预期；原材料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；食品安全问题。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 6549 6983 8355 9668 收入同比 24.1% 6.6% 19.6% 15.7% 归属母公司净利润 981 446 1067 1468 净利润同比 39.9% -54.5% 139.1% 37.6% 毛利率 31.7% 26.9% 29.4% 31.6% ROE 17.2% 7.5% 16.1% 19.3% 每股收益（元） 1.60 0.73 1.75 2.41 P/E 42.71 69.08 28.89 20.99 P/B 7.36 5.17 4.65 4.06 EV/EBITDA 30.90 34.78 18.87 14.04 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2267 1817 1861 1913 营业收入 6549 6983 8355 9668 现金 1065 406 597 791 营业成本 4474 5107 5896 6616 应收账款 155 78 61 19 营业税金及附加 51 54 65 75 其他应收款 68 68 71 60 销售费用 524 615 518 561 预付账款 91 97 100 93 管理费用 418 506 515 577 存货 854 1132 997 915 财务费用 9 -14 -1 -8 其他流动资产 36 36 36 36 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 5134 5732 6409 7085 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 2120 2320 2520 2720 投资净收益 224 -100 -30 50 固定资产 1807 2237 2648 3026 营业利润 1262 597 1337 1906 无形资产 249 267 285 303 营业外收入 45 15 40 40 其他非流动资产 957 907 956 1036 营业外支出 5 2 10 10 资产总计 7401 7549 8271 8998 利润总额 1302 610 1367 1936 流动负债 1450 1387 1523 1378 所得税 334 215 351 503 短期借款 203 183 133 53 净利润 967 395 1016 1433 应付账款 473 491 622 480 少数股东损益 -14 -51 -51 -36 其他流动负债 774 712 767 844 归属母公司净利润 981 446 1067 1468 非流动负债 234 234 204 144 EBITDA 1339 888 1621 2155 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.60 0.73 1.75 2.41 其他非流动负债 234 234 204 144 负债合计 1685 1621 1727 1522 主要财务比率 少数股东权益 14 -37 -88 -124 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 615 614 614 614 成长能力 资本公积 1885 1882 1882 1882 营业收入 24.1% 6.6% 19.6% 15.7% 留存收益 3202 3469 4136 5104 营业利润 32.0% -52.7% 124.2% 42.5% 归属母公司股东权 5702 5965 6632 7600 归属于母公司净利 39.9% -54.5% 139.1% 37.6% 负债和股东权益 7401 7549 8271 8998 获利能力毛利率（%） 31.7% 26.9% 29.4% 31.6% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 15.0% 6.4% 12.8% 15.2% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 17.2% 7.5% 16.1% 19.3% 经营活动现金流 1086 444 1611 1742 ROIC（%） 12.6% 6.9% 14.7% 17.7% 净利润 967 395 1016 1433 偿债能力 折旧摊销 292 205 255 308 资产负债率（%） 22.8% 21.5% 20.9% 16.9% 财务费用 16 9 8 5 净负债比率（%） 29.5% 27.4% 26.4% 20.4% 投资损失 -224 100 30 -50 流动比率 1.56 1.31 1.22 1.39 营运资金变动 -9 -252 332 77 速动比率 0.89 0.40 0.48 0.63 其他经营现金流 1020 634 654 1326 营运能力 投资活动现金流 -1058 -889 -933 -903 总资产周转率 0.98 0.93 1.06 1.12 资本支出 -621 -617 -650 -650 应收账款周转率 68.32 60.00 120.00 240.00 长期投资 -468 -173 -253 -303 应付账款周转率 9.88 10.59 10.59 12.00 其他投资现金流 32 -100 -30 50 每股指标（元） 筹资活动现金流 -43 -213 -488 -645 每股收益 1.60 0.73 1.75 2.41 短期借款 168 -20 -50 -80 每股经营现金流薄） 1.78 0.73 2.65 2.86 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 9.28 9.80 10.90 12.49 普通股增加 6 0 0 0 估值比率 资本公积增加 299 -4 0 0 P/E 42.71 69.08 28.89 20.99 其他筹资现金流 -515 -189 -438 -565 P/B 7.36 5.17 4.65 4.06 现金净增加额 -18 -658 190 194 EV/EBITDA 30.90 34.78 18.87 14.04 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：杨苑，剑