首次覆盖报告：丰富五谷小吃内涵，稳扎稳打持续进步

公司深度报告 2022年10月26日 丰富五谷小吃内涵，稳扎稳打持续进步 甘源食品（002991.SZ）首次覆盖报告 核心观点 深耕五谷小吃，推陈出新不断前进。公司是国内籽类零食龙头，并不断丰富口味型坚果产品矩阵。青豌豆、蚕豆、瓜子仁为公司的经典老三样产品，长期贡献收入较多，并包含蟹黄瓜子仁等爆款单品。公司股权结构单一稳定，董事长持股超过50%，拥有较大控制权。管理层拥有丰富的食品行业管理经验，并推出员工持股计划来绑定核心员工利益。据业绩考核目标，2022年~2024年公司预计营收和归母净利润的CAGR均为30.06%。 坚果炒货行业方兴未艾，消费升级促量利齐升。随收入水平和城镇化率的稳步提升，人们的购买力水平和消费理念均不断改观，对于富含营养价值的坚果炒货需求持续增长。而且，中国相较发达国家的人均休闲食品消耗量偏低，作为重要子品类的坚果炒货的市场规模具备上升潜力，预计2025年我国坚果炒货的市场规模将达到2173亿元。生产线的自动化、现代化，以及物流运输体系的逐步完善，可保障坚果炒货行业的良好供应能力。此外，消费群体的年轻化刺激着坚果炒货行业在包装、设计、品质等多方面进行产品升级，比如富含营养价值、口味丰富且快速放量的混合坚果品类。而且，坚果炒货行业的行业集中度较低，但价格竞争空间有限。领先企业有望凭品牌、研发、生产等优势扩大市占率。在优胜劣汰催生的竞争格局改善下，产品价格带有望扩大或上移。 产品和渠道运营高效灵活，产能爬坡和成本回落有望共振。坚果炒货的口味研发壁垒较强。1）研发和生产：公司已经具备针对消费者的差异化特征，采取多品种差异化组合的方式充分迎合消费需求的研发和生产能力。安阳工厂已于今年3月投产，正处在产能利用率爬坡阶段，目前聚焦于在零食系统和流通渠道增长较快的品类，有望缓解产销率居高不下的问题，并继续巩固规模生产优势。2）渠道运营和产品营销：公司已建成全国化营销网络，并采取全渠道运营模式。在线下商超、便利店等渠道分别匹配不同包装规格产品，并注重开发低线城市的市场潜力。线上渠道则能够帮助对冲疫情扰动下，线下人流量下降，以及消费场景切换带来的销量下滑影响。而且，公司注重借助线上平台传播力广，在现有产品基础上，适时培育爆款单品。同时，近几年公司注重外部合作的方式，来有效提高品牌知名度。分层营销的模式，使得公司渠道经营具备较强抗风险能力。3）原材料成本：面对棕榈油等大宗商品涨价，公司通过提价和控制成本与存货周转率有效地抵御成本压力。而随海外棕榈油供需关系好转，棕榈油价格有望回落，公司面临的成本压力有望得到有效缓解。同时，随新产能的爬坡和终端销售的稳健运行，公司的收入和盈利的弹性较强。 投资建议 在原材料成本回落的情形下，公司有望依靠品牌知名度和产品研发能力，以及现有渠道高效运行等因素，顺利实现业绩目标。预计2022年~2024年EPS分别为1.98/2.59/3.39元/股。基于10月25日收盘价59.82元/股，对应PE分别为30.17/23.06/17.62倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 原材料价格大幅度波动；疫情扰动加剧；新工厂达产和产品放量不及预期。 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 联系人王卓亚 电子邮箱wangzy695@easec.com.cn 股价走势 基础数据总股本(百万股) 93.22 流通A股/B股(百万股) 93.22/0.00 资产负债率(%) 18.33 每股净资产(元) 14.89 市净率(倍) 4.18 净资产收益率(加权) 2.59 12个月内最高/最低价 81.74/43.54 相关研究 公司研究 ·甘源食品 ·证券研究报告 盈利预测 项目 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元） 1294.00 1555.68 2025.55 2637.28 增长率（%） 10.38 20.22 30.20 30.20 归母净利润(百万元） 153.65 184.85 241.83 316.39 增长率（%） -14.29 20.30 30.82 30.83 EPS（元/股） 1.65 1.98 2.59 3.39 市盈率（P/E） 46.24 30.17 23.06 17.62 市净率（P/B） 4.92 3.65 3.15 2.67 资料来源：同花顺iFinD，东亚 前海证券研究所，股价基准为10月25日收盘价59.82元/股 正文目录 1.休闲食品领军品牌，业绩持续向好5 1.1.籽类零食起家，持续丰富中华五谷小吃内涵5 1.2.股权结构单一稳固，员工持股计划激励充分6 1.3.业绩增长势能充足，产品系列均衡发展7 2.坚果行业方兴未艾，消费升级促量利齐升10 2.1.消费升级和供给能力提升为行业扩容打下基础10 2.1.1.收入和消费理念的改观拉动坚果消费需求10 2.1.2.生产端改革叠加物流体系完善，有利于提升行业供给能力11 2.2.消费群体年轻化催生多元需求，行业竞争态势有望优化13 3.产品和渠道运营高效灵活，产能爬坡和成本回落有望共振15 3.1.口味研发能力强，新增产能有序放量15 3.2.全国化网络成形，分层营销提升效率16 3.3.棕榈油价格或回落，提价和控本提高利润弹性18 4.盈利预测21 5.风险提示24 图表目录 图表1.公司深耕五谷小吃领域近二十年5 图表2.产品矩阵覆盖籽类炒货、坚果果仁、谷物酥类6 图表3.董事长为公司实控人，持有公司50%以上的股份（截至2022年中报）7 图表4.公司管理层具有丰富的食品行业管理经验7 图表5.公司2016-2021年营收稳定增长8 图表6.公司2016-2021年归母净利大幅增厚8 图表7.五大产品系列中青豌豆、瓜子仁、蚕豆系列营收占比逐渐下降9 图表8.营收构成以华东、华中、华北、西南地区为主9 图表9.2020年起公司毛利率阶段性承压9 图表10.2020年起各产品毛利率稍有下滑9 图表11.近三年公司期间费用率稳定在21%水平10 图表12.公司各项费用与行业均值相对持平10 图表13.中国居民人均可支配收入水平稳步增长10 图表14.中国城镇化率不断上行并突破60%10 图表15.休闲食品市场规模突破万亿元11 图表16.2020年坚果炒货约占我国休闲食品18%的市场份额11 图表17.中国的休闲食品的人均消耗量稳步增长11 图表18.2025年我国坚果炒货的市场规模有望突破2000亿元11 图表19.供给端生产技术进步12 图表20.中国快递服务企业业务量快速增长12 图表21.中国快递服务平均价格持续下降12 图表22.休闲零食的电商平台市场规模增速加快13 图表23.休闲零食的电商渠道销售额占比达到13%（2020年）13 图表24.超过70%以上的成年人认为零食有益于心理和情绪健康13 图表25.2019年我国坚果消费者以年轻人为主13 图表26.我国混合坚果市场规模在2016年~2021年的CAGR为62.98%14 图表27.2020年坚果炒货行业的CR5不足10%14 图表28.公司对于研发的投入在可比公司中处在较高水平（百万元）15 图表29.公司的研发费用率在可比公司中处于较高水平15 图表30.2019年以来产量增速放缓16 图表31.产销率处于95%以上的高位16 图表32.华东、华中、西南地区经销商数量领先（2021年）17 图表33.全国经销商总数接近2600个17 图表34.2019年以来电商收入和占比在稳步提升17 图表35.广告推广费用持续增长17 图表36.基于各渠道特点的分层营销打法灵活、效率较高18 图表37.2012-2019年以来中国棕榈油对外依存度18 图表38.棕榈油现货价历经多轮上涨后，在近期持续回落20 图表39.印尼与马来西亚的棕榈油期末库存有望走高20 图表40.2022年初以来，马来西亚和印度尼西亚的新增病例数出现大幅回落20 图表41.甘源食品、三只松鼠、良品铺子、洽洽食品的存货周转天数21 图表42.甘源食品、三只松鼠、良品铺子、洽洽食品的存货周转率21 图表43.各项业务收入和毛利率预测23 图表44.公司PE在可比公司中处于中等偏低水平23 图表45.盈利预测24 1.休闲食品领军品牌，业绩持续向好 1.1.籽类零食起家，持续丰富中华五谷小吃内涵 籽类零食龙头，打造多元产品系列。甘源食品（002991.SZ，简称“公司”）成立于2006年，总部位于江西省萍乡市，2020年于深交所上市。成立以来，公司专注休闲食品的研发、生产和销售，现已发展成为炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲食品生产企业，拥有蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等系列爆款产品。公司通过改良和创新，实现了籽类休闲食品从手工作坊到自动化、标准化、品牌化运营的转变。2016年，“甘源”品牌被中国副食品流通协会授予“2016年度中国食品行业创新十佳品牌”；2017年，公司蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆获得中国食品工业协会经典产品奖；2018年，“甘源”蟹黄味瓜子仁获得第十六届中国国际农产品交易会参展农产品金奖。公司已成为籽类休闲零食的领军品牌，同时不断丰富中华五谷小吃产品品系。 图表1.公司深耕五谷小吃领域近二十年 资料来源：公司年报，公司招股书，公司官网，东亚前海证券研究所 产品矩阵主打五谷小吃，品类和口味丰富，拥有多个经典产品。成立以来，公司产品矩阵主要包括籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类三大系列。产品形态涵盖豆类：蚕豆、青豌豆、瓜子仁等，坚果：夏威夷果、花生、巴旦木、松子、腰果、核桃等，烘焙制品：饼干、仙贝、薯片等，以及混合多种品类的综合产品。产品口味类型丰富，包含蟹黄、咸蛋黄、芥末、蒜香等。公司的经典三样产品：青豌豆、蚕豆、瓜子仁长期贡献较多收入，并产生了蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等系列爆款产品。 图表2.产品矩阵覆盖籽类炒货、坚果果仁、谷物酥类 资料来源：公司招股书，东亚前海证券研究所 1.2.股权结构单一稳固，员工持股计划激励充分 股权结构稳定，员工持股预计加速业绩释放。公司董事长、总经理严斌生为公司控股股东及实控人，持股比例为56.24%。公司副董事长、副总经理、董事兼董秘严海雁持股6.25%，为第二大股东。2022年5月公司审议通过2022年员工持股计划（草案），计划以25.66元/股价格向公司副总 经理、财务总监、董事等核心员工出售合计约126万股股份（占总股本1.35%），当前员工持股计划持股为1.28%。考核方面，公司以2021年营业收入及净利润为基数，要求2022-2024年度营收增长率不低于20%、56%、103%，归母净利润增长率不低于20%、56%、103%。公司股权结构稳定，激励充分，预计将充分绑定核心员工利益，加速业绩释放。 图表3.董事长为公司实控人，持有公司50%以上的股份（截至2022年中报） 资料来源：公司半年报，Wind，东亚前海证券研究所 公司管理层具有丰富的食品行业管理经验。公司董事长兼总经理严斌 生曾任职广东七宝一丁食品有限公司、佛山市高明森和园食品有限公司、顺德市花之心食品有限公司等企业，并于2006年进入公司，先后担任营销总监、董事等重要职位，对公司了解透彻，具有强大领导力。副董事长严海雁出身萍乡市质量技术监督局，助于公司生产质量把控；副总经理严剑曾任职于东莞市润达食品责任有限公司、江西正源食品工业有限公司；财务总监涂文莉具有饲料、酒店公司就职经历。公司管理层食品行业管理经验丰富，可较好保障公司经营质量。 、 图表4.公司管理层具有丰富的食品行业管理经验 高管名称 职务 过往经历 严斌生 董事长、总经理 1975年出生，曾任职于广东七宝一丁食品有限公司、佛山市高明森和园食品有限公司、广州市番禺区石基甘源食品厂、顺德市花之心食品有限公司、佛山市南海新甘源食品有限公司。2006年至今，历任公司营销总监、董事、董事长、总经理