解码天味系列报告（二）：步入新景气周期，业绩加速修复

核心观点： ——解码天味系列报告（二） 谨慎推荐(维持) 在前一篇深度报告（复盘篇），我们总结出一套解释公司基本面波动的四因子框架，并据此预判公司将于22H2步入新一轮景气周期的复苏阶段。目前来看逻辑如期兑现，22Q3公司收入6.95亿元（同比+82%），归母净利润0.78亿元（同比+1629%），主要得益于四因子向上共振，并且预计这一向上趋势在22Q4与23年仍有望延续。需求周期：疫情催化与旺季来临，C端动销延续旺盛。1）疫情：9月成都等地疫情催化C端总体需求，考虑到病毒变异后传播性增强+年底前国内仍执行动态清零政策，预计22Q4疫情对消费的冲击仍具备不确定性，不排除居家消费再次刺激复调C端需求的可能性。2）天气：10月以来主要城市气温低于历史均值，考虑到“三重拉尼娜现象”，不排除22Q4冷冬的可能性，或刺激火锅调料终端动销。3）春节：2023年春节较早，备货期或提前至22年底。 品类周期：营销策略优化，火锅调料与冬调放量。1）火锅底料：公司对部分好人家手工火锅调料产品进行价格调整，由于好人家在四川等重要市场拥有较强的品牌力，因此调价在一定程度上对终端动销有刺激作用。2）香肠腊肉调料：一方面公司在2019年底便对产品进行升级，具备由区域型产品进阶为泛全国化单品的潜质，另一方面今年公司提前铺货+费用倾斜，抢占了部分竞品的市场。此外，考虑到猪肉价格弹性较小，不必过度担忧短期猪价对香肠腊肉调料动销的冲击。 竞争周期：行业竞争趋缓，费用投放力度缩小。1）增量维度：一方面融资热度明显下降，另一方面新注册企业数亦减少，从复调行业新注册企业数量来看，2020年每个季度均大于100家，至2022年每个季度已下降至50家以下。2）存量维度：一方面火锅调料品牌与SKU减少，另一方面头部企业缩小费用投放力度，例如天味22Q1~Q3销售费用率同比显著下降。 渠道周期：库存维持低位，组织调整见效。1）库存：截至2022年9月30日，公 司存货约1.47亿元，同比-6.3%，另外渠道库存水平亦相对良性，主要得益于疫情刺激C端需求以及公司主动维护库存处理合理水平。2）优化经销商体系：22Q3末经销商为3362家，环比增加134家，公司将经销商分为大商与成长客户，采取针对性的扶持政策，目前来看效果初现，22Q1~Q3单个经销商收入均同比提升。投资建议：根据22Q3业绩情况，我们调整盈利预测。预计22~24年归母净利润为3.6/4.4/5.3亿元，同比+93.9%/23.2%/21.2%，EPS为0.47/0.58/0.7元，对应PE为 54/44/36X，剔除股权激励费用后归母净利润3.9/4.7/5.4亿元，对应PE为50/41/36X，虽然公司估值高于调味品均值，但考虑到业绩改善弹性较大，维持“谨慎推荐”评级。风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2025.54 2644.00 3186.02 3832.78 增长率 -14.34% 30.53% 20.50% 20.30% 归母净利润（百万元） 184.60 358.01 441.11 534.59 增长率 -49.32% 93.94% 23.21% 21.19% 摊薄EPS(元) 0.24 0.47 0.58 0.70 PE 110.56 54.16 43.96 36.27 主要财务指标 分析师刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 市场数据2022-10-25 A股收盘价(元)25.47 股票代码603317 A股一年内最高价(元)29.50 A股一年内最低价(元)15.29 上证指数2,977.56 市盈率5.06 总股本（万股）76,126 实际流通A股（万股）75,418 流通A股市值(亿元)192 相对沪深300表现图 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 21/10/25 22/1/6 22/3/20 22/6/1 22/8/13 22/10/25 -40% 天味食品沪深300 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】天味食品点评报告：22Q2延续复 苏，22H2加速修复 【银河食饮】公司点评报告_天味食品：多重因素向好，22Q2延续复苏 【银河食饮】天味食品系列深度报告（复盘篇）从“四因子”框架剖析公司的四轮周期 公司深度报告●食品加工 2022年10月26日 步入新景气周期，业绩加速修复 天味食品(603317) www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目录 引言：22H2四周期因子共振，步入新一轮景气周期3 一、需求周期：疫情催化与旺季来临，C端动销延续旺盛4 （一）疫情：催化C端需求，脉冲式提振收入4 （二）天气：步入火锅调料旺季，关注冬季极端气温6 （三）春节：2023年春节较早，备货期或提前至22年底7 二、品类周期：营销策略优化调整，火锅调料与冬调放量8 （一）火锅底料：部分价格调整，刺激终端动销8 （二）香肠腊肉调料：提前铺货+费用支持，22H2催化业绩8 三、竞争周期：行业竞争趋缓，费用投放力度缩小11 （一）增量维度：融资热度明显下降，新注册企业数减少11 （二）存量维度：品牌与SKU数减少，费用投放力度减弱11 四、渠道周期：库存维持良性，组织调整见效12 （一）渠道库存：整体延续良性，疫情加速去化12 （二）组织调整：优化经销商体系，销售与渠道信心恢复12 五、盈利预测与投资建议14 六、风险提示14 前言：22H2四周期因子共振，步入新一轮景气周期 在前一篇深度报告（《天味食品：从“四因子”框架剖析公司的四轮周期》）中，我们复盘了公司过去十年发展历程，总结出一套四因子分析框架：2010年至今公司经历了4轮大周期，每轮周期内部根据节奏可划分为3个阶段，而决定周期节奏与拐点的是四个因子（需求周期、竞争周期、品类周期与渠道周期）。 根据这一框架，我们曾预判22H2将步入新一轮景气周期的复苏阶段，目前来看逻辑如期兑现，22Q3业绩环比加速修复，主要得益于：1）需求周期，疫情刺激居家消费+冷冬或拉动终端动销；2）品类周期，手工火锅料价格调整，香肠腊肉调料加大费用支持+提前铺货；3）竞争周期，行业竞争延续趋缓；4）渠道周期，库存良性，改革红利持续释放；5）低基数效应。 图1：天味食品基本面复盘——22H2步入新一轮景气周期的复苏阶段 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图2：天味食品股价复盘——22Q2以来取得较多超额收益 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 一、需求周期：疫情催化与旺季来临，C端动销延续旺盛 （一）疫情：催化C端需求，脉冲式提振收入 9月成都等地疫情反复，或催化C端总体需求。成都是复调的重要市场，总体来看我们预计成都9月疫情对复调C端需求有提振作用，但会呈现节奏差异：（1）疫情前期，即9月1日 ~18日居民居家防疫，一方面居家消费或刺激复调C端终端动销，另一方面工厂闭环生产+物流不畅导致供给收缩，因此导致终端与渠道库存水平下降；（2）疫情后期，9月19日成都全面解封，生产与生活恢复正常，终端与渠道开始积极补库存，推动上市公司收入快速增长。 22Q4疫情仍具不确定性，或脉冲式提振收入。考虑到病毒变异后传播性增强+年底之前国内仍执行动态清零政策，预计22Q4疫情对消费的冲击仍具备不确定性，不排除居家消费再次刺激复调C端需求的可能性，届时仍将有望支撑天味收入端维持较快增长。 图3：成都9月上旬面临疫情冲击 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：9月15日“好人家”与“大红袍”终端库存去化显著图5：9月上旬成都地区“名扬”动销旺盛 资料来源：终端调研，中国银河证券研究院资料来源：马上赢，中国银河证券研究院 复盘前二轮疫情，火锅调料市场均经历了总量需求提振+前期去库存、后期补库存的过程。 1）武汉疫情：2020年1月~2020年3月 从总量来看，根据商超数据，20H1火锅调料销售额同比+72.7%；报表端，20H1天味食品收入同比+46.0%，相较正常时期显著提速，主要系疫情居家消费刺激。 从节奏上看，疫情前期催化家庭消费，20Q1商超渠道火锅调料销售额同比+80.7%，但未体现在天味食品报表端，20Q1收入同比+9.2%；后期生产恢复与物流通畅，终端与渠道补库存，反映在天味食品报表端，20Q2收入同比+80.7%。 图6：20H1武汉疫情期间终端动销、报表收入与股价的相关性 资料来源：卫健委，全国连锁店超市信息网，公司公告，Wind，中国银河证券研究院 2）上海疫情：2022年3月~2020年5月 从总量来看，根据商超数据，22Q2火锅调料销售额同比+31.2%；报表端，22Q2天味食品华东地区收入同比+59%，公司终端需求在疫情期间受到的冲击相对更小，主要系C端品类快速渗透推动行业维持相对高景气，叠加疫情防控导致B端需求转移至C端。 从节奏上看，根据“马上赢风向标”分析，3月份上海暴发疫情，火锅底料销量同比+40%； 4月上海封城，火锅底料销量迅速下降；5月份疫情好转，供应体系恢复后又带来报复性消费； 到6月又开始回调。 图7：22Q2上海疫情期间终端动销、报表收入与股价的相关性 资料来源：卫健委，马上赢，公司公告，Wind，中国银河证券研究院 （二）天气：步入火锅调料旺季，关注冬季极端气温 10月以来两轮寒潮侵袭，全国主要城市气温下降明显。强冷空气带来大风和强降温天气， 导致北京、上海、成都、郑州、兰州等8个国内主要城市气温骤降，今年10月4日-24日平均气温为14.88℃，远低于近10年同期16.40℃。 关注“三重拉尼娜现象”，不排除22Q4冷冬的可能性。根据中国新闻周刊报道，世界气象组织称2022年冬季或将出现“三重”拉尼娜现象；中科院大气物理研究所研究员预计，今冬我国北方部分地区气温略偏低，可能会受阶段性冷空气的影响出现阶段性低温，且极端寒潮爆发的可能性大；南方部分地区则存在出现低温、冰冻、雨雪等灾害的可能性。从历史数据来看，2000年以来5次拉尼娜事件冬季平均气温亦低于历史均值。 火锅调料步入旺季，低温天气或刺激终端动销。结合草根调研与历史数据，我们认为若 22Q4冬季气温偏低，有望拉动火锅调料终端动销。这一相关性在一定程度上得以验证，例如 2022年10月4日~9日全国多地大幅降温，today便利店反馈全国情况，海底捞牛油、清汤火锅底料销售额环比显著提速。 图8：2022年10月4日~25日气温低于历史同期水平图9：2000年以来拉尼娜事件冬季平均气温距平 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：中国气象网，中国银河证券研究院 （三）春节：2023年春节较早，备货期或提前至22年底 2023年春节时间为1月21日，较2022年提前近10天，考虑到一批商往往在春节前1个 月便开始备货，因此我们预计2022年12月底将陆续进入渠道备货期，在一定程度上或加快公司出厂发货速度。 图10：22年底或提前步入春节备货期 资料来源：百度，中国银河证券研究院 二、品类周期：营销策略优化调整，火锅调料与冬调放量 （一）火锅底料：部分价格调整，刺激终端动销 根据终端调研，2022年公司对部分好人家手工火锅调料产品进行价格调整，从30元/360g下调至25.5元/360g，由于好人家在四川、重庆等重要市场拥有较强的品牌力与广泛的消费群体，因此调价在一定程度上对终端动销有刺激作用。 图11：好人家手工火锅底料产品终端价格下调图12：好人家品牌影响力在行业