疫情导致短期承压，线下门店有望快速恢复

投资要点 事件：公司发布2022年第三季度报告。2022年前三季度公司实现营业收入10.9亿元，同比下降3.4%；实现归母净利润6.1亿元，同比下降12.9%。2022Q3单季度公司实现营业收入3亿元，同比下降22.1%；实现归母净利润1.4亿元，同比下降39.3%。 疫情+限电，2022Q3经营承压。2022年7-9月，成都地区接连遭遇高温限电、新冠疫情散点爆发等重大事件，而公司营收的90%以上主要来自成都地区，因此诸多不利因素对公司区域内实体家居卖场和建材市场正常经营产生了一定影响，营收利润均出现下滑。公司2022年前三季度毛利率为69.9%，同比下降0.8pp；净利率为57.5%，同比下降5.6pp，盈利能力有所承压。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.6%/4.7%/-0.1%， 分别同比变动+0.2pp/-0.2pp/-0.1pp，整体来看费用管控较为合理，保持稳定态势。 短期事件影响有限，线下门店有望快速修复。2022Q3受不利因素影响，公司切实履行社会责任，对成都各自营商场/卖场内商户的商铺租金及服务费进行了减免，本次减免减少营业收入0.9亿元，占2021年营业收入5.7%；减少归母净利润0.7亿元，占2021年归母净利润7.6%。若将租金及服务费减免导致减少的营收和利润加回，公司2022年前三季度营收为11.8亿元（+4.5%），归母净利润为6.8亿元（-2.7%），可以看出受2022Q3不利因素的影响较为有限。预计随着限电恢复及疫情逐步稳定，公司线下门店有望实现快速修复。 深耕成都市场，多业态全面发展。公司深耕成都市场多年，在中心城区的核心商圈经营自有卖场面积超110万平方米，在南门、北门、新都、天府新区等核心地段都设有门店，具备较强区位优势。同时公司具备软装、拎包入住、新零售等9大业态，能够覆盖消费者全方位的家居建材消费需求，另外还为商户和合作方提供运营、流量、金融、策划等全链条服务，具备较强市场影响力。近年来，公司大力发展新零售，同时切入智能家居赛道，新开出“焦糖盒子”等新零售自营店和智能家居体验店，积极布局拓展性业务，有望带来新的营收增量。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.24元、1.40元、1.54元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。考虑到公司深耕成都多年，多业态协同发展，新零售及智能家居卖场稳步拓展中，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：区域内行业竞争加剧、疫情出现反复、新业态门店经营不及预期。 指标/年度 1成都领先的家居流通商，短期承压有望快速修复 成都地区领先的建材家居大卖场。公司前身为成立于2000年的置业公司，2009年整体变更为成都富森美家居股份有限公司，2016年登陆深圳证券交易所成功上市。公司主营装饰建材家居市场的开发、租赁和服务，深耕四川成都市场，经过二十余年的发展，已成为四川地区规模较大、综合竞争力较强的大型装饰建材家居流通区域龙头，在消费者认同度、行业影响力和市场集中度等方面具备一定领先地位。 图1：公司发展历程 市场租赁及服务业务贡献最大收入，成都地区为主战场。公司营业收入主要来自市场租赁及服务，2022H1占比达到82.4%，另外装饰装修工程收入占比8.3%，委托经营管理0.7%，营销广告策划0.6%，其他收入包含金融与投资收入等。分地区来看，成都市贡献了绝大部分收入，占比始终维持在95%以上；四川省内其他地区及重庆占比有逐渐提升趋势，2022H1达到4.4%；另外四川以外云南地区也贡献了少量收入。 图2：公司分业务营业收入占比 图3：公司分地区营业收入占比 公司营业收入和净利润表现较稳定，2022Q3短期承压。2016-2019年公司营收和归母净利润始终保持着稳健的增长态势，营收CAGR为11.7%，归母净利润CAGR为15.3%。 2020年出现下滑的原因主要是因为新冠疫情爆发导致线下门店经营和客流收到较大影响，同时公司减免了商户租金，另外写字楼销售收入较上年大幅减少，多项因素致使公司2020年出现营收下滑，盈利能力承压。随着疫情逐步得到控制，2021年公司营收利润均大幅回升，重新进入正增长通道。2022Q3因为高温限电和成都疫情等不利因素，公司营收利润再次出现不同程度的下滑，2022Q3单季度公司实现营业收入3亿元，同比下降22.1%；实现归母净利润1.4亿元，同比下降39.3%。预计随着大环境的不利影响逐步消退和稳定，营收利润有望自2022Q4开始有所恢复。 图4：公司营业收入及增速 图5：公司归母净利润及增速 盈利能力稳中有升，主营业务毛利率维持高位。公司盈利能力保持较为稳定，毛利率自2017年69%增长至2021年70.1%，净利率自2017年51.8%增长至2021年60.9%，处于行业领先水平。2022Q3因为疫情及限电影响，公司对商户租金有减免措施，因此盈利能力稍有下滑。分业务来看，公司主营业务市场租赁及服务毛利率始终保持较高水平，自2018年70.9%增长至2021年74.9%；2021年委托经营管理毛利率最高，达到81.1%，营销广告策划为71.7%，装饰装修工程毛利率较低，为14.2%。 图6：公司毛利率&净利率 图7：公司分业务毛利率 费用管控合理，主要来自管理费用。公司综合费用率较为稳定，其中管理费用率呈现上升态势，自2017年3.5%上升至2021年5%；销售费用率处于较低水平，自2017年0.2%增长至2021年0. 5%。2022Q3公司销售费用率/管理费用率分别为为0.6%/ 4.7%。选取国内家居建材卖场龙头美凯龙和居然之家作为可比公司，富森美在销售费用率、管理费用率及综合费用率方面均有显著优势，2022H1美凯龙综合费用率48.3%，居然之家29%，而富森美仅为11%，费用端管控体现出较强竞争优势。细分来看，2022H1销售费用率方面富森美/美凯龙/居然之家分别为0.5%/8.6%/9%，因为富森美主要耕耘成都市场，因此销售费用支出要显著低于全国性布局的美凯龙和居然之家；管理费用率方面富森美/美凯龙/居然之家分别为4.5%/8.8%/3.9%，富森美仍然处于行业低位。 图8：公司费用率 图9：可比公司销售费用率对比 图10：可比公司管理费用率对比 图11：可比公司综合费用率对比 股权结构合理，三大股东为公司创始人。公司由三大股东刘兵先生、刘云华女士、刘义先生于2000年共同创办，其中刘兵为刘云华、刘义之弟，刘云华为刘兵、刘义之姐，刘兵为公司实际控制人，持股43.7%。公司下属多家子公司，分别经营位于成都各地的卖场项目。 公司股东为公司创始人，伴随公司发展多年，对长远稳定发展具备充足动力。 图12：公司股权结构 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：2022Q3公司因疫情原因做了商户租金减免安排，随着疫情稳定，自2022Q4开始公司将恢复原有租金收取标准； 假设2：公司各实体门店经营有序恢复，通过丰富业态、发展拓展性业务等方式提高盈利能力，2022-2024年市场租赁及服务业务的毛利率分别为74%、76%、77%； 假设3：公司新零售和智能家居业务稳步推进，“动物交响团”、“焦糖盒子”等新开门店保持稳定经营态势。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取国内两家主要的家居建材大卖场美凯龙、居然之家作为可比公司，2022-2024年两家公司平均PE为9倍、7倍、6倍。考虑到公司深耕成都地区二十余年，在中心城区重点商圈均有家居卖场或建材市场布局，另外新零售、智能家居等新型门店也在稳步推进中，短期不利因素影响有限，经营有望快速修复。首次覆盖给予“持有”评级。 表2：可比公司估值（股价截至2022年10月25日） 3风险提示 区域内行业竞争加剧、疫情出现反复、新业态门店经营不及预期。