Q3保持高增长，大尺寸、薄片、N型硅片等未来新技术保持行业领先

2022年10月26日 证券研究报告|公司研究|公司点评 首次评级 TCL中环（002129）投资评级买入 硅片龙头连续高速增长，盈利能力显著提升 公司Q1~3营收498.5亿元、同比+71.4%，归母净利润50.0亿、同比+80.7%，毛利率17.9%、净利率11.0%。Q3营收181.5亿、同比+58.6%，归母净利润20.8亿、同比+66.8%，毛利率18.3%、净利率12.5%。 大尺寸+薄片直击市场高端需求、持续扩产，N型硅片引领行业 大硅片有助于降低光伏发电LCOE，因此公司坚定扩大G12产能、巩固行业市占率第一的优势。宁夏六期50GW项目产能加速扩、预计2023年全部达产。截至三季度末，公司的单晶总产能提升至128GW，预计至今年底总产能将达140GW、较2021年底88GW产能大幅提升。 公司积极推进细线化、薄片化以降本提效，同硅片厚度下公斤出片数提升6%，高于行业水平。公司还在天津(DW三期)和宜兴(DW四期)分别新建25GW和30GW超薄单晶硅片配套切片产能。经多年技术沉淀，公司的N型硅片连续多年保持市占率第一，与下游头部厂家长期稳定合作。公司还通过对石英砂供应链建立并保持长期战略合作关系，保障石英砂供应。 拓展电池和叠瓦组件业务、全球布局，坚定工业4.0降低非硅成本 公司借助参股公司Maxeon拥有的IBC电池-组件、叠瓦组件的知识产权和技术拓展新业务，并与SunPower合作拓展电池和组件的海外市场。公司推进“叠瓦+G12”双平台差异化技术及产品路线，包括在江苏建设完成自动化、智能化水平行业领先的产能2GW/年G12新电池技术示范线，叠瓦3.0组件产品的全球市占率稳步提升、最高组件功率达到675W，江苏8GW/年和天津3GW/年组件产能已经投产、未来产能利用率提升有望带动盈利能力进一步改善。 公司的生产线深度融合工业4.0，生产制造效率、工艺技术水平和柔性化制造能力三方面持续提升，在非硅成本控制方面的领先同行。 公司与协鑫集团联手开展上游硅料业务，包括约10万吨颗粒硅、硅基材料综合利用的生产及下游应用领域研发项目、约1万吨电子级多晶硅项目，稳定供应链、降低原材料价格波动的风险。 半导体材料出货量大幅增长，稳定提高核心竞争力 公司在半导体领域坚持区熔与直拉双工艺发展、Power+IC双路线持续深入布局，4~12英寸半导体硅片全部实现规模化量产，产品涵盖4~12英寸全系列抛光片、外延片、退火片等，广泛应用于功率器件、逻辑芯片、存储芯片、模拟芯片、图像处理芯片、传感器、微处理芯片、射频芯片等领域。预计2022年底6/8/12英寸的月产能分别达到90万片/100万片/30万片。 化和投N资型建硅议片与的盈行利业预未测来：趋公势司上多有年前来瞻保性持战了略在布硅局片，领未域来的随全着球产领能先持地续位释，放同和时下在游大新硅型片电、池薄技片术推次广覆将盖迎给来与持“续买高入速”成评长级。，预目计标公价司712.90022元~、20对24应年2归02母2净~2利02润4年71P.7E4估亿值/923.29.44/亿25//12023.倍61。亿，首 度波动风；险新提技示术：替全代球晶经硅济产不品景；气公，司新产能能源投需放求不下及行预；期光；伏欧产美业贸内易竞壁争垒格致局行恶业化整；体原发材展料受价阻格。大幅 财务数据与估值2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入（百万元）19,056.7841,104.6978,935.4392,155.67109,343.63 增长率（%）12.85%115.70%92.04%16.75%18.65% 归母净利润（百万元）1,089.004,029.627,174.329,294.4410,361.93 增长率（%）20.51%270.03%78.04%29.55%11.49% 毛利率（%）18.85%21.69%18.65%20.67%19.38% 每股收益0.341.252.222.883.21 市盈率PE124.4633.6418.8914.5813.08 市净率PB7.064.283.552.902.42 净资产收益率ROE（%）5.67%12.72%18.78%19.92%18.47% 资料来源：中航证券研究所 2022年10月26日 收盘价(元)：43.11 目标价(元)：71.90 公司基本数据 总股本(百万股)3,231.73 总市值(百万)134,957.20 流通股本(百万股)3,230.08 流通市值(百万)134,888.14 12月最高/最低价(元)62.21/33.66资产负债率(%)51.57 每股净资产(元)11.19 市盈率(TTM)21.55 市净率(PB)3.73 净资产收益率(%)13.82 股价走势图 作者 曾帅分析师 SAC执业证书：S0640522050001 联系电话： 邮箱：zengshuai@avicsec.com 相关研究报告 股市有风险入市需谨慎 请务必阅读正文之后的免责声明部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦1 中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 中航证券研究所发布证券研究报告 联系电话：010-59219558传真：010-59562637 图1近年营收保持高增长、2021年显著提升(亿元) 资料来源：公司公告，iFinD，中航证券研究所 图22021年开始公司盈利能力大幅提升(亿元) 资料来源：公司公告，iFinD，中航证券研究所 图32021年至今分季度收入稳步同比提升(亿元) 资料来源：公司公告，iFinD，中航证券研究所 图42021年以来每个季度净利润持续提升(亿元) 资料来源：公司公告，iFinD，中航证券研究所 图5公司持续高额研发投入、确保技术领先(亿元) 资料来源：公司公告，iFinD，中航证券研究所 图6光伏行业大硅片比例逐年上升 资料来源：PVInfoLink，中航证券研究所 图7公司保持多年市占率领先(GW) 资料来源：公司公告，CPIA，中航证券研究所 图8中环大尺寸硅片2022年价格上涨(元/片) 资料来源：公司公众号，中航证券研究所 图9光伏单月新增装机容量(GW)2022年大幅上升 资料来源：国家能源局，中航证券研究所 图102022全球新增光伏装机容量或达220GW(GW) 资料来源：IEA，PVPS，中航证券研究所 股票代码 股票名称 （股价）元/股 （亿元） 2021 EPS(元/股) 2022E2023E 2024E 2021 2022E PE 2023E 2024E 601012.SH 隆基绿能 48.70 3,692.27 1.68 1.91 2.51 3.14 28.99 25.50 19.40 15.51 600481.SH 双良节能 16.13 301.74 0.19 0.64 1.09 1.47 84.89 25.20 14.80 10.97 601908.SH 京运通 7.44 179.65 0.34 0.41 0.73 1.12 21.88 18.15 10.19 6.64 可比公司平均值 - 1391.22 - - - - 30.00 25.04 18.28 14.26 002129.SZ TCL中环 41.76 1349.57 1.25 2.20 2.84 3.43 33.41 18.98 14.70 12.17 表1可比公司的当前估值对比 总市值 资料来源：Wind，中航证券研究所注：收盘价为10月25日收盘价，可比公司预测来源为Wind一致预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 光伏硅片 营收成本 毛利润毛利率 14,161.111,429.3 2,731.7 19.29% 31,796.924,570.9 7,227.4 22.73% 64,068.851,786.412,282.3 19.17% 71,425.055,582.515,842.5 22.18% 82,764.164,139.418,624.7 22.50% 表2公司分业务拆分(百万元) 光伏组件 半导体材料 半导体器件 电力 其他 合计 营收2,667.96,118.510,504.014,889.518,760.7 成本2,387.65,307.59,325.113,287.318,164.0 毛利润280.3811.31,178.91,602.2596.7 毛利率10.51%13.26%11.22%10.76%3.18% 营收1,350.52,034.12,663.93,470.04,514.7 成本1,039.01,541.82,009.32,618.43,412.3 毛利润311.6492.3654.7851.61,102.5 毛利率23.07%24.20%24.58%24.54%24.42% 营收167.891.981.572.264.0 成本212.399.691.584.077.2 毛利润-44.5-7.7-10.0-11.8-13.2 毛利率-26.53%-8.37%-12.30%-16.37%-20.59% 营收531.3532.5615.9646.6679.0 成本228.5256.2266.5281.1294.5 毛利润302.8276.3349.4365.5384.5 毛利率56.99%51.89%56.73%56.52%56.63% 营收162.5530.71,001.41,652.32,561.1 成本156.9414.4737.21,253.32,068.0 毛利润5.7116.3264.2399.0493.1 毛利率3.49%21.92%26.38%24.15%19.25% 营收19,056.841,104.778,935.492,155.7109,343.6 成本15,463.932,190.464,216.073,106.788,155.4 毛利润3,592.98,914.314,719.419,049.021,188.2 毛利率18.85%21.69%18.65%20.67%19.38% 资料来源：公司公告，iFinD，中航证券研究所测算 财务报表与财务指标（单位：百万元） 资产负债表 利润表 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 7516 10746 7894 9216 14468 营业收入 19057 41105 78935 92156 109344 应收票据及账款 3818 5604 7569 8332 9586 营业成本 15464 32190 64216 73107 88155 预付账款 838 1981 4866 5302 5991 税金及附加 127 171 308 359 416 其他应收款 93 52 108 121 141 销售费用 159 131 300 341 394 存货 2144 3129 5982 6750 8019 管理费用 644 992 1421 1567 1749 其他流动资产 1676 2947 5668 5265 4980 研发费用 619 1859 3473 4101 4920 流动资产总计 16085 24459 32087 34985 43185 财务费用 1029 840 842 905 577 长期股权投资 3174 5128 6213 6213 6213 资产减值损失 -25 -1074 -592 -276 -219 固定资产 25273 31510 36288 45585 47687 信用减值损失 -81 -93 -197 -276 -306 在建工程 7979 9111 17842 13824 9805 其他经营损益 0 0 0 0 0 无形资产 2613 2