天风总量联席解读：悲观预期能否扭转？

悲观预期能否扭转？ 证券研究报告 2022年10月27日 作者 天风总量联席解读（2022-10-26） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 宏观：关键的政策节点接连出现策略：如何看待外资流出A股？ 固收：月末资金再度紧张，债市怎么看？金工：磨底进行中 银行：银行怎么支持实体？ 风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险，疫情超预期蔓延，经济复苏不及预期，财政退坡，市场环境变动风险，模型基于历史数据等。 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 郭其伟分析师 SAC执业证书编号：S1110521030001 近期报告 1《固定收益：央行上调跨境融资宏观审慎调节参数点评-固定收益点评 （2022-10-25）》2022-10-25 2《固定收益：全年GDP能否达到3%？ -基本面专题》2022-10-25 3《固定收益：经济数据超预期，关注持续性和结构修复情况-2022年9月经济数据点评》2022-10-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：关键的政策节点接连出现3 2.策略：如何看待外资流出A股？3 3.固收：月末资金再度紧张，债市怎么看？4 4.金工：磨底进行中4 5.银行：银行怎么支持实体？5 1.宏观：关键的政策节点接连出现 三季度中国经济“环比意义”上逐月修复，但受国内疫情反复、高温限电等因素扰动，整体位于正常运行区间的下沿位置，刚刚达到“同比意义”上的复苏。往后看，预计四季度经济增速中枢与9月当月（4.3%）接近，同比增速在4.5%左右，对应全年GDP增速在3.3%-3.4%。 从生产端的三大行业来看，三季度经济修复主要有三个特征： 一是疫情扰动以及地产下行导致服务业疲软。第三产业同比增长3.2%，低于GDP增速0.7个百分点。其中房地产业同比增长-4.2%，对经济的拖累最为明显；批发零售业、交运仓储邮政业、住宿餐饮业的同比增长分别为1.6%、2.6%和2.8%，也低于第三产业的行业均值。我们此前也指出在实际情况中，线下消费场景受损、居民收入预期走弱等会对经济造成额外拖累，根据测算，额外因素对下半年GDP增速的拖累在0.6%-1.0%左右。 二是稳增长政策形成实物工作量，基建带动建筑业持续走高。三季度建筑业产出同比增长7.8%，大幅高于一季度和二季度的1.4%和3.6%，表明基建正在加快形成实物工作量，对生产端的拉动越发明显。这也符合我们在7月的判断，随着制约稳增长发力的三大约束逐一扫除，三季度稳增长力度可能超预期。 三是在国内疫情和夏季高温限电等短期冲击过去之后，工业生产快速修复。9月工业增加值同比升至6.3%（前值4.2%），三季度工业产出同比增长4.6%（前值0.4%）。 从需求端来看，9月经济数据主要有三个变化： 一是随着融资端压力逐渐缓解，地产风险最大的时候已经过去。二是出口份额和产能转移给中国制造业带来的相对优势还在继续。 三是居民收入持续改善，储蓄超额增长，消费受制于场景表现偏弱，但存在修复空间。风险提示：国内疫情形势演变，海外地缘政治冲突加剧，政策超预期 2.策略：如何看待外资流出A股？ 曙光乍现之后，行业该如何配置？ 1、300非金融股债收益差到达-2X标准差附近，并不是说强力推荐这个指数，而是说市场整体系统性风险不太大的情况下，大家才敢找结构性机会，否则会像9月和4月那样泥沙俱下。 2、我们对外需相关的板块可能会比较谨慎，目前美国的一些数据都是刚刚开始恶化。中国出口份额提升是长期逻辑、是慢变量，全球需求是短期逻辑、是快变量。目前从美国的消费高频数据来看，开始逐步出现疲态，同时，美国的库存也处于历史高位，刚刚开始主动去库存，而美国的库销比也正在逐步提升。明年国内出口单月负增长的概率较高。 3、内需角度，中长期贷款9月回升后，在各类政策推动下，看到了一丝继续回升的曙光，但是持续性可能还需要等库存周期整体下来，因此内需中跟总量经济关系比较大的金融、消费、港股仍然面临“隧道很长”的局面。中长期贷款出现一些改善的预期：9月中长期贷款增速较8月回升0.4个百分点，同时按照监管的窗口指导（年底前再放1-1.5万亿制造业中长期贷款、6000亿地产融资）测算，年底前，中长期贷款增速有望再回升0.5%。但是趋势来说，从2020年中长期贷款持续回升、经济全面复苏的情况来看，在地产和基建 没有弹性的情况下，还是需要经济自身周期能够见底，比如19年年底中美库存周期共振在底部，但是当前大家的库存周期都在高位开始主动去库存。 4、我们重点推荐，内需中与总量经济关系不大的板块。Q4行业配置核心逻辑：“展望明年”。10月份三季报陆续披露，市场对当年的基本面已经基本把握，而4季报出炉时间太晚，因此，市场会开始提前交易明年的预期。内需中与总量经济关系不大的板块，可能包括几个主要线索：（1）国产替代：军工、半导体、信创、医疗器械、机床设备（2）新能 源的内需：海风、大储（3）新型工业化：5G工业互联网（4）困境反转：猪肉和动保、火电、线下服务 风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。 3.固收：月末资金再度紧张，债市怎么看？ 最近资金面略紧，如何看待10月末资金面及后期债市如何判断？市场关于货币基金、CD 利率走势的关注，可以理解为同一个起因：四季度不降准了？我们判断10月和11月很难有降准。这个可能性叠加其他因素是近期市场变化的重要背景。8月降息以来票据转帖利率逐步回升后稳定在一个较高位置，预示着社会信用持续保持修复或者说弱修复的状态，这一前提意味着近期再度发生信贷塌方的可能性较小。因为宽货币的目的是为了宽信用，从货币中介目标的角度考虑，降准的可能性有所下降。 另一方面，这几日外围压力有所缓解，但总体来看，外部均衡的需求仍在，仍要关注下周美联储会议的动向。具体而言，人民币贬值的压力仍在，背后原因在于市场对国内预期较弱，并不完全来源于美联储加息、中美利差倒挂或者货币政策的行为。虽然来源于自身，但是央行不能不管，至少避免进一步加重人民币贬值压力的操作，所以降准会比较审慎。 年末本身存在负债缺口，叠加大量MLF到期，如果没有降准，央行全额续作，那么基础货币从补充方式考虑，其边际成本都比前期市场资金利率要高，这就意味着资金利率存在向上收敛的压力。 与此同时，还需要考虑两个因素的变化：第一，因为二季度以来流动性持续高于合理充裕，机构同业行为有所增长，在回购余额、隔夜占比和货币基金等角度都有所体现，从7月份开始，央行就对套利空转行为有所关注；第二，临近年底，银行等机构需要考虑跨年度策略。从社融角度来看，参照票据转贴利率，银行对外资产运用比前一阶段更加积极，降准预期落空，短期内资产负债的平衡压力有所上升。以上几方面因素叠加，所以资金利率会有所回升，CD利率也呈现向上收敛。 展望未来，内因取决于信用状态，外因关注汇率波动，如果社融维持弱修复，外围无法让央行完全从容，客观上来说很难看到资金面有过于乐观的表现。当然，因为多重压力仍在，流动性总体不会简单收紧，我们倾向于局部收敛，四季度内隔夜加权利率在1.5%附近。这种情况下，2.75%作为十年国债上限仍可维持，但同时往下空间也有限，可能就在2.7-2.75%窄幅横向震荡。 风险提示：货币政策收紧，财政政策退坡，疫情超预期蔓延 4.金工：磨底进行中 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续拉大，最新数据显示20日线收于4770点，120日线收于5009点，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由上周的-3.51%变化至-4.77%，绝对距离大于3%，市场继续处于下行趋势。 市场处于下行趋势，核心的观察变量为市场赚钱效应和是否具备接近历史相对底部区域特征。赚钱效应指标显示，目前为-3.74%，显示下行趋势仍在延续。此外，下周进入三季报披露高峰，业绩的不确定性对市场的风险偏好也将有一定的抑制。从是否接近历史相对底部区域特征看，我们核心的观察指标为市场成交量和估值水平，我们模型预测给出的最终历史相对底部的成交量约为5100亿附近，9月底最低成交量为5600亿，估值上pb分位点显示9月底分位点为7.5%分位点，与我们模型阈值3%分位点差距不大，已经处于相对安全区域，显示市场已经在处于历史相对底部位置，因此当前的格局处于下行趋势并仍可能延续，但已经接近历史相对底部区域，操作上建议可耐心等待在调整中增加配置。 配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因 此展望四季度，养殖、地产以及信创元宇宙和医疗主题值得关注。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于20分位点以内，属于偏低水平，PB位于10分位点以内，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位50%。 择时体系信号显示，均线距离由上周的-3.51%变化至-4.77%，绝对距离大于3%，市场处于下行趋势，核心的观察变量为市场赚钱效应和是否具备接近历史相对底部区域特征。赚钱效应指标显示，目前为-3.74%，显示下行趋势仍在延续。此外，下周进入三季报披露高峰，业绩的不确定性对市场的风险偏好也将有一定的抑制。从是否接近历史相对底部区域特征看，我们核心的观察指标为市场成交量和估值水平，我们模型预测给出的最终历史相对底部的成交量约为5100亿附近，上周二最低成交量为5600亿，估值上pb分位点显示上周二分位点为7.5%，与我们模型阈值3%分位点差距不大，已经处于相对安全区域，显示市场已经在处于历史相对底部位置，因此当前的格局处于下行趋势并仍可能延续，但已经接近历史相对底部区域，操作上建议可耐心等待在调整中增加配置。配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因此展望四季度，养殖、地产以及信创元宇宙和医疗主题值得关注。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 5.银行：银行怎么支持实体？ 重点关注： 1）社融表现超预期释放更强烈的稳增长信号。2022年10月11日，央行公布9月金融统计数据。9月社融增长超预期，尤其是信贷表现强劲，其中企业贷款表现亮眼。当月企业贷款同比多增9370亿元，较8月大幅扩张，其中中长期贷款同比多增6540亿元。我们预计与政策性开发性金融工具加速落地带动配套融资需求提升相关，同时银行在季末集中投放，积极配合地方项目开工建设、加大中长期贷款投放。因此可以看到9月末短期限票据利率迅速抬升，且在10月初依旧保持在1.5%左右较高水平，并未出现跳水式回落，未来的新增项目接续有望对信贷继续形成支撑。 同时监管托举经济发展的工具依然较多，9月人民银行设立的设备更新改造专项再贷款，规模达2000亿元以上，预计对四季度信贷形成另一助力。10月8日，人民银行公布2022年9月抵押补充贷款（PSL）开展情况，时隔两年半PSL重启。另外值得注意的是8月企业短贷同比多增量大幅扩张，是历史上第3次达到5000亿元附近，在票据冲量受限下企业短贷成为稳住信用的重要工具，在当前环境下反映出监管稳信用诉求。 2）快报预喜，部分优质中小行呈现高成长性。