天风总量联席解读：预期是否过于悲观？

预期是否过于悲观？证券研究报告 2022年08月04日 天风总量联席解读（2022-08-03） 领先指标低于预期是否意味着经济再度下滑？政治局会议后对于政策期待是否存在预期差？如何看待地缘政治摩擦的新增影响？ 宏观：如何看待当前经济情况？ 策略：小市值的风格还能持续多久？ 固收：如何看待数据、政策与市场预期？金工：格局未改变，缩量可积极 风险提示：地产失速下行，基建发力不明显，疫情超预期扩散 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：基金转债持仓比例延续上行，景气赛道获增持-2022年Q2公募基金转债配置分析》2022-08-02 2《固定收益：7月数据怎么看？-固收 数据预测专题》2022-08-02 3《固定收益：如何看待转债市场的短期震荡和调整？-可转债市场周报 （2022.7.31）》2022-07-31 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：如何看待当前经济情况？3 2.策略：小市值的风格还能持续多久？3 3.固收：如何看待数据、政策与市场预期？4 4.金工：格局未改变，缩量可积极4 1.宏观：如何看待当前经济情况？ 总体来看，我们认为7月PMI数据传递的经济信号整体并不差。 季节性因素和报复性反弹之后的补偿性回落等短期因素后续会逐渐弱化。同时，内需的底部正在形成。疫情对经济的扰动不断减弱，消费和服务的高频数据也继续支撑消费服务的改善；资金、意愿、能力等约束基建落地的障碍逐一扫除，确定了基建投资短期向上的方向；房地产销售弱企稳态度基本明确，保交房政策继续出台，逐渐减弱房地产对经济的拖累。 内需企稳的同时，生产修复的速度偏慢，尤其是上游受到了高库存和海外大宗价格回落的影响，正处于主动去库存阶段，但对中下游来说是个改善的机会。 唯一需要担忧的是出口。2季度美国耐用品消费增速明显下滑，我们认为，未来压力可能还会进一步增强。从短期的高频数据来看，出口的韧性仍在，疫情打乱了以往全球同步复苏的关系和结构，疫后全球经济的需求结构和供给特征都出现了新变化。另外，PMI出口新订单对于海外出口数据的预测性较低，对于后续出口的判断还需要更多证据支撑。 风险提示：疫情再次出现反弹，经济增速复苏不及预期，海外货币政策超预期加码。 2.策略：小市值的风格还能持续多久？ 7月以来，主流赛道的龙头公司开始下跌或震荡，但同一时间，很多中小市值公司仍然活跃，中小市值的风格还能持续多久？ 我们的判断是：地缘政治的扰动，可能是再次布局中小市值风格的机会。我们的核心逻辑在于： 1）风格中期趋势的背后，本质还是基本面哪类板块更加占优。 2）复盘过去50年美股小市值占优的情况，一共出现过5次，分为两种模式： ①模式一：新兴产业爆发，小市值业绩和风格占优，75-79年，围绕集成电路和微型计算机产业； ②模式二：衰退之后，小市值业绩和风格占优，92-93、01-03、09、20，危机过后，小市值弹性大。 3）行业内的大小盘风格可能独立于市场，取决于行业所处生命周期。①初创阶段（主题概念阶段）：小盘风格；②成长阶段（高速增长阶段）：无差异，或偏向大盘风格；③成熟阶段（稳定增长阶段）：大盘风格；④衰退阶段（需求下滑阶段）：无差异。 4）复盘A股，20年3月疫情后小市值占优属于模式二；21年2月后小市值占优，属于模式一；22年4月疫情后小市值占优，属于模式一和模式二的叠加，目前这一趋势还在延续中。 5）增量资金的属性，可能加强下半年小市值风格的优势。目前看两类主要增量资金都可能没有增量，①公募仓位630历史新高、同时周均发行规模不及过去两年的零头；②真外资流动趋势与美联储资产负债表相关，下半年大概率继续缩表。因此，大市值股票增量资金有限。 6）处于趋势中的小市值行情，最怕自上而下的系统性风险：20年9月小市值行情终结于监管降温炒作、海外下跌；22年初小市值行情终结于联储加息节奏超预期、俄乌战争、国内疫情。 7）后续可能出现的系统性风险，在于这一轮全球经济周期以美国衰退的形式出清，从而给国内经济和市场带来的压力，但这个情况发生在Q3的概率较小。在美国经济具备韧性，对应我们出口超预期的背景下，国内大概率保持定力，不过度刺激，核心是预留政策空间。 后续，如果美国经济出现较大风险，从而影响国内出口、制造业、就业，那么政策可能就要再调整，但是调整需要过程，这个过程大概率是国内经济和股票先破后立的阶段。类似这种系统性风险的情况，小市值一般会有较大压力。 风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。 3.固收：如何看待数据、政策与市场预期？ 怎么看当下的债市情况？ 第一是地缘政治冲突问题。从2018年以来，前期是中美贸易摩擦，中间的俄乌冲突，以及最近的情况，抓主线逻辑来看，关键点在于该因素是否会放大经济下行压力，是不是会增加货币政策进一步放松的可能性，甚至是降息的可能性。从这个角度考虑，我们认为目前的情况并不能得出对于债市过于乐观的解读。对于政策端而言，至少目前不存在当时中美贸易摩擦时货币政策需要紧急应对甚至是盘前降准的情况。随着时间推移这一因素的影响可能会相对趋缓，至少不是市场交易的关键重心所在。 市场交易的重心还是在经济修复以及对应于经济修复的政策上。 当前的逻辑背景与一个月之前有一定的相似性。一个月前，经济数据的环比改善，高频数据表现很好，市场对政策还有期待，防疫政策也做了调整，市场交易修复非常强劲。在这样的背景下，市场对经济修复的确认比较乐观。而一个月之后，大家目前基本都是在怀疑和审慎的状态下在评估经济修复情况，因为高频数据不太好，政治局会议之后市场对政策解读偏悲观。然而需要注意的是，尽管除沥青外的高频数据表现不太好，但实际上在两个方面是有变化的： 其一是疫情防控，目前我们疫情防控的科学性精准性都有明显提高，这是一个积极的变化。 其二是，一周后当我们再看政治局会议公告1的时候，仍可以感受到其中一些积极的力量。例如“力争实现最好结果”的“最好”和之前的“较好”的一字之差，以及“经济大省要勇挑大梁”“让国企敢干、民企敢闯、外企敢投”“支持地方政府用足用好专项债务限额”等等的表述。可能市场考虑1.5万亿新增限额对于当下市场影响并不大，但实际情况还是应考虑其中的变化。如果新增专项债最终发行，我们认为资金利率就未必会停留于当前位置。当然，目前的讨论是假设，没有绝对的判断和肯定的回答，但这些因素仍然是市场需要关注的。 从6月底到7月初央行非常规规模的逆回购投放，市场整体非常审慎，我们认为当时市场过于谨慎，在诸多利空因素中其实是可以看到利多的。同样，对于现在，我们在关注诸多债市利好的时候，也需要留意一些可能的变化，包括经济修复的进展、地缘政治的走向以及进一步的增量政策、疫情的情况等等。整个宏观空间始终处于动态变化过程中，还是要合理把握节奏与重心。我们还是强调，当前经济状态是弱修复，弱修复背后有政策诉求。虽然目前暂时是政策空窗状态，但有可能恰恰是因为外围的压力导致我们需要进一步做好经济工作。 对于资金利率，我们建议还是按照1%-1.6%来定价。对于长端利率的位置还是按照前低和前高的位置来辨识。策略上，我们保持大节奏上还是短多中空的逻辑，建议市场对上述提到的变化保持关注。 风险提示：地产失速下行，基建发力不明显，疫情超预期扩散。 4.金工：格局未改变，缩量可积极 7月24日当周周报提示：等待风险兑现确认格局是否改变，建议耐心等待风险释放以及赚钱效应指标的进一步扩大，最终格局改变未得到有效确认。全周来看，wind全A下跌0.28%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数上涨1.66%，中盘股中证500微涨0.07%，沪深300下跌1.61%，上证50下跌1.97%，创业板指下跌2.44%；上周中信一级行业中，房 1https://www.12371.cn/2022/07/28/ARTI1658999010965374.shtml 地产与汽车领涨，房地产上涨3.01%；医药与食品饮料调整最大，医药周下跌3.62%。上周成交活跃度上，房地产资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离开始缩小，最新数据显示20日线收于5255点，120日线收于5092点，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上周的3.47%变化至3.20%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，但赚钱效应指标开始转负。 在均线距离突破3%以后，核心的观察变量为赚钱效应指标。当前赚钱效应为-0.25%，上行趋势格局未得到有效确认，大格局改变仍需继续等待。短期而言，宏观方面，下周进入宏观数据的发布真空期，风险偏好有望提升；价量方面，周五开始呈现放量调整走势，在当前的市场格局下，缩量或迎良机。综合来看，格局改变未得到有效确认，短期风险偏好有望提高，缩量或迎良机，建议参考成交金额在8000亿附近。 行业模型主要结论，在考虑了海外利率的变化情况，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，7月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为电气设备、稀有金属、煤炭和养殖；因此，综合板块和景气度，继续重点配置养殖、煤炭、稀有金属以及电气设备、汽车；主题上重点关注电池30ETF(159757)；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于50分位点，属于中等水平，PB位于25分位点，属于偏低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位50%。 择时体系信号显示，均线距离开始缩小，为3.2%，绝对值继续大于3%的阈值，但赚钱效应指标开始转负，当前赚钱效应为-0.25%，上行趋势格局未得到有效确认。短期而言，下周进入宏观数据的发布真空期，风险偏好有望提升；价量方面，周五开始呈现放量调整走势，在当前的市场格局下，缩量或迎良机。综合来看，格局改变未得到有效确认，短期风险偏好有望提高，缩量或迎良机，建议参考成交金额在8000亿附近。行业选择上，7月模型板块配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为电气设备、稀有金属、煤炭和养殖；因此，综合板块和景气度，继续重点配置养殖、煤炭、稀有金属以及电气设备、汽车；主题上重点关注电池30ETF(159757)；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其