Q3盈利承压，西江水运受阻助推区域价格上行

受投资收益影响，单Q3归母净利润同比为负 近日公司发布22年三季报，22Q1-3实现营收41.12亿元，同比-21.55%，实现归母净利润1.05亿元，同比-92.03%，扣非净利润2.07亿元，同比-81.89%，单季来看，22Q3单季实现营收15.19亿元，同比-5.53%，实现归母净利润-0.70亿元，同比-117.62%。受今年以来股指下跌特别是9月中下旬持续下跌和上年同期处置全资搅拌站股权实现较多投资收益的影响，公司证券投资浮亏较多，导致非经常性损益同比大幅下降，是影响Q3净利的主要原因。 Q4销量增长或延续，吨毛利环比或将好转 公司1-9月份实现水泥产量1238万吨，销量1213万吨，同比分别-16.3%/-16.9%，其中单Q3实现水泥产量/销量471/484万吨，同比分别+8.2%/+7.6%，今年以来，受疫情反复及房地产调控累积效应等影响，水泥市场需求明显减少。供需关系失衡，致各区域水泥价格出现较大降幅；粤东区域水泥价格自年初起持续回落，进入传统销售旺季9月份后才企稳回升。公司1-9月份水泥吨均价同比-12.2%，我们预计Q3吨均价环比Q2下滑约30-40元/吨，广东水泥价格自9月份开始上涨，截至10月25日市场价约450元/吨，较Q3均价上涨60元/吨，预计公司Q4水泥吨均价有望上涨。成本端，受煤炭价格上涨影响，公司前三季度水泥平均销售成本同比上涨21%，我们预计公司Q3水泥吨成本环比下降约3元/吨。10月10日西江关键船闸两线暂停运行影响广西水泥进入广东，叠加广东重点项目开工率连连走高，预计广东水泥价格仍将上扬，有望带动吨毛利环比好转。 公允价值变动损失影响利润，单Q3销量增长CFO净额回正 公司Q3单季度整体毛利率8.8%，同比-24.1pct，较Q2环比-8.9pct，主要因水泥价格下滑。Q3单季度期间费用率7.3%，同比提升0.5pct，其中销售/管理费用率同比分别+0.7/-0.2pct。公司Q3实现公允价值变动净收益-1.42亿元，是Q3单季亏损的主要原因。22Q3 CFO净额4.21亿元，同比+0.83亿元，推测为单季销量增长，水泥库存环比下降所致。 股息率彰显投资价值，维持“增持”评级 公司近年分红率均在50%-60%，股息率处同类公司较高水平，22年公司将加快绿色化转型、智能化升级和标准化建设，继续做大做强水泥主业，同时大力发展新兴产业，加快建设光伏发电和水泥窑协同处置等项目。考虑到投资收益及销量成本影响利润较大， 下调22-24年净利润预测至3.0/4.0/5.1亿元（原值10.0/11.6/13.4亿元），对应估值分别为27.6/20.7/16.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、价格Q4大幅回落、煤炭大幅涨价等。 财务数据和估值 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2018-2022前三季度营收及同比增速 图2：公司2018-2022前三季度归母净利润及同比增速 表1：可比公司估值表