业绩短期承压，产能扩张助力长期增长

投资评级：增持(维持) 核心观点 证券研究报告 基本数据2022-10-25 收盘价（元）11.38 流通股本（亿股）8.88 每股净资产（元）4.83 总股本（亿股）11.81 最近12月市场表现 科顺股份 上证指数 沪深300 装修建材 13% 2% -8% -18% -29% -39% 分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1.《营收结构优化带动收入正增，转债落地扩产可期》2022-08-30 事件：公司发布2022年三季报。2022Q1-Q3实现营业收入59.57亿 元，同比增长4.82%；实现归母净利润2.68亿元，同比下降60.16%；实现扣非归母净利润1.78亿元，同比下降71.44%。分季度来看，2022Q1、Q2Q3公司分别实现单季度营收17.35/24.06/18.16亿元，分别同比 +18.71%/+4.62%/-5.50%；分别实现单季度归母净利润0.99/1.45/0.24亿元，分别同比-40.82%/-51.96%/-88.31%。 原材料涨价压缩毛利率，费用管控良好。利润端，2022Q3单季度毛利率为18.98%，同比-10.97pct，主要系原材料价格上涨压缩毛利率，2022Q3沥青平均价格同比增长40.4%，环比Q2增长6.5%。费用端，2022Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%/3.9%/4.3%/1.0%，同比 +0.1pct/+0.04pct/-0.4pct/+0.4pct。期间费用率为15.1%，同比+0.2pct，基本维持稳定。公司通过优化生产工艺、提高仓储物流管理效率、降低采购成本、提高人均产值等方式，实现良好的费用管控。原材料价格高企下，2022Q3单季度归母净利率为1.31%，同比-9.27pct。 原材料价格高企下，Q3经营现金流承压。2022Q1-Q3公司经营活动现金净流出7.1亿元，同比增加0.9亿元净流出，公司Q1、Q2、Q3单季度经营现金流净额为-10.98/4.20/-0.31亿元，主要系原材料价格上涨叠加需求较为低迷。公司2022Q1-Q3收现比83%，同比-0.2pct；付现比98%，同 比+0.6pct。2022Q1-Q3公司应收账款及票据共56.80亿元，较2021年末 增加15.77亿元。前三季度公司信用减值损失1.01亿元，信用减值损失率1.7%，同比改善0.3pct；Q3单季度看，信用减值损失率0.1%，环比Q2减少2.2pct。 科顺股份(300737)/装修建材/公司季报点评/2022.10.26 业绩短期承压，产能扩张助力长期增长 可转债发行在即，扩产及智能化投入有望增厚利润。2022年10月，公司发布可转债募集说明书，发行规模不超过21.98亿元，拟用于安徽滁州（拟 投入8.1亿元）、福建三明（拟投入2.8亿元）、重庆长寿（拟投入1.9亿元） 等生产基地的防水材料扩产；同时还用于智能化升级改造（拟投入2.6亿元），通过引入智能设备及信息系统，提高生产效率。从产能扩充数量来看，募投项目在建设期第2-4年新增的防水卷材产能分别为2842/15344/19180万方，新增防水涂料产能分别为7.53/21.52/26.90万吨。若募投项目全部在2025年达产，2021-2025年期间，公司防水卷材/防水涂料产能复合增长率分别为13.73%/15.07%。 新规靴子落地，防水集中度有望提升，行业规模进一步扩大。2022年 10月，住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范》，进一步规范我国防水 行业标准。新规主要存在2个方面的作用：1）加速行业集中度提升：新规室 请阅读最后一页的重要声明！ 内防水工作年限趋严，由二次征求稿的15年提升到正式版的25年，同时进一步明确一二三级防水分类及防水材料检测方法，提标将加速行业出清，集中度有望提升；2）扩大行业整体规模：新规增加屋面、外墙、室内工程等防水层数，比如外墙工程端净增加1道（混凝土浇筑场景）或2道（砌体结构场 景）防水层，市场整体有望大幅扩容。 投资建议：我们预测公司2022-2024年归母净利润为4.48/6.29/8.32亿元，同比增速-33.3%/40.3%/32.2%，最新收盘价对应2022-2024年PE分别30.0/21.4/16.2倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响终端销售、应收账款回收风险、行业竞争加剧等。 盈利预测: 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 6238 7771 8537 10336 11958 收入增长率（%） 34.09 24.57 9.85 21.08 15.69 归母净利润（百万元） 890 673 448 629 832 净利润增长率（%） 145.03 -24.45 -33.32 40.29 32.18 EPS（元/股） 0.82 0.60 0.38 0.53 0.70 PE 26.17 27.08 29.96 21.36 16.16 ROE（%） 21.44 13.54 7.90 10.21 12.21 PB 3.16 3.77 2.37 2.18 1.97 数据来源：wind数据，财通证券研究所 公司财务报表及指标预测 利润表2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入 6238 7771 8537 10336 11958 成长性 减:营业成本 3934 5555 6395 7698 8823 营业收入增长率 34% 25% 10% 21% 16% 营业税费 42 43 51 62 72 营业利润增长率 142% -22% -34% 41% 32% 销售费用 389 473 521 610 706 净利润增长率 145% -24% -33% 40% 32% 管理费用 243 290 324 382 442 EBITDA增长率 146% -15% 42% 22% 18% 研发费用 282 340 384 475 550 EBIT增长率 160% -21% 39% 22% 17% 财务费用 27 43 47 49 55 NOPLAT增长率 164% -25% 39% 22% 17% 资产减值损失 -35 -26 -30 -36 -42 投资资本增长率 34% 29% 13% 8% 10% 加:公允价值变动收益 0 0 0 0 0 净资产增长率 32% 20% 14% 9% 10% 投资和汇兑收益 -28 -3 1 1 1 利润率 营业利润 1033 811 538 757 1002 毛利率 37% 29% 25% 26% 26% 加:营业外净收支 6 10 9 10 12 营业利润率 17% 10% 6% 7% 8% 利润总额 1039 821 547 767 1014 净利润率 14% 9% 5% 6% 7% 减:所得税 149 148 98 138 183 EBITDA/营业收入 19% 13% 17% 17% 18% 净利润 890 673 448 629 832 EBIT/营业收入 18% 11% 14% 14% 15% 资产负债表2020A2021A2022E2023E2024E运营效率货币资金 1420 2189 2489 2560 2659 固定资产周转天数 77 79 87 82 78 交易性金融资产 217 0 0 0 0 流动营业资本周转天数 93 84 82 75 77 应收帐款 2388 3421 3630 3789 4207 流动资产周转天数 356 387 384 346 323 应收票据 608 682 788 992 1067 应收帐款周转天数 123 135 155 140 130 预付帐款 151 156 192 231 265 存货周转天数 42 24 25 24 23 存货 340 404 454 506 544 总资产周转天数 408 439 479 436 411 其他流动资产 239 478 528 558 588 投资资本周转天数 295 306 315 282 268 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 21% 14% 8% 10% 12% 长期股权投资 0 24 24 24 24 ROA 11% 6% 4% 5% 6% 投资性房地产 0 0 0 0 0 ROIC 19% 11% 13% 15% 16% 固定资产 1310 1681 2028 2317 2549 费用率 在建工程 369 266 316 366 416 销售费用率 6% 6% 6% 6% 6% 无形资产 147 144 145 146 147 管理费用率 4% 4% 4% 4% 4% 其他非流动资产 15 77 77 77 77 财务费用率 0% 1% 1% 0% 0% 资产总额 8148 10789 11943 13099 14187 三费/营业收入 11% 10% 10% 10% 10% 短期债务 659 596 626 656 686 偿债能力 应付帐款 1087 1442 1578 1843 2078 资产负债率 49% 54% 52% 53% 52% 应付票据 925 1983 1925 2009 1912 负债权益比 96% 117% 110% 113% 108% 其他流动负债 370 24 24 24 24 流动比率 1.63 1.69 1.73 1.70 1.74 长期借款 211 857 957 1057 1157 速动比率 1.34 1.40 1.42 1.38 1.41 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 25.91 13.98 15.23 17.10 18.59 负债总额 3996 5822 6265 6937 7378 分红指标 少数股东权益 0 0 0 0 0 DPS(元) 0.15 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 612 1151 1179 1179 1179 分红比率 留存收益 1745 2322 2659 3143 3789 股息收益率 1% 0% 0% 0% 0% 股东权益 4152 4968 5678 6162 6809 业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E 现金流量表2020A2021A2022E2023E2024E EPS(元) 0.82 0.60 0.38 0.53 0.70 净利润 890 673 448 629 832 BVPS(元) 6.79 4.32 4.81 5.22 5.77 加:折旧和摊销 101 163 256 313 370 PE(X) 26.17 27.08 29.96 21.36 16.16 资产减值准备 278 275 330 356 362 PB(X) 3.16 3.77 2.37 2.18 1.97 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 P/FCF 财务费用 41 54 80 86 93 P/S 2.10 2.41 1.57 1.30 1.12 投资收益 28 -7 -1 -1 -1 EV/EBITDA 10.40 17.43 8.62 7.09 6.05 少数股东损益 0 0 0 0 0 CAGR(%) 营运资金的变动 -732 -559 -560 -660 -857 PEG 0.18 — — 0.53 0.50 经营活动产生现金流量 552 611 541 711 784 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量 -882 -642 -645 -643 -641 REP 融资活动产生现金流量 648 650 317 -96 -143 资料来源：wind数据，财通证券研究所 信息披露分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作