新股报告：巨子生物

香港股市｜生物科技 巨子生物（2367.HK） 公司亮点 (一)巨子生物是中国专业皮肤护理行业的头部企业，主营设计、开发及生产以胶原蛋白为关键生物活性成分的护肤品，根据弗若斯特沙利文，公司按零售额计算是2021年中国第二大专业皮肤护理产品公司，从2019年起连续三年成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。 中泰评分综合得分：(100分为满) 中性63 行业前景15 公司经营13 估值水平14 稳价人往绩12 市场氛围9 (二)公司旗下产品组合共有105项SKU以及八大主要品牌，涵盖功效性护肤品、医用敷料和保健食品，其重组胶原蛋白产品的旗舰品牌可丽金和可复美分别是2021年中国专业皮肤护理产品行业排名第三和第四畅销品牌。 (三)公司实施“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，目前公司产品已销售和经销至中国1,000多家公立医院、约1,700家私立医院、诊所及约300个连锁药房品牌；公司还通过电商和社交平台进行直销，经销网络覆盖屈臣氏、妍丽、Ole’及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市约2,000家中国门店。 行业前景 近年医用敷料市场增长强劲，2021年中国医用敷料市场整体规模达到259亿人民币，预计2027年市场规模达979亿人民币。基于重组胶原蛋白的医用敷料市场渗透率从2017年的5.2%增至2021年的18.5%。生物活性成分的应用带动了中国护肤品市场规模的提升，重组胶原蛋白相比其他生物活性成分具有相容性更高、免疫原性更低、无细胞毒性等内在优势，预计未来重组胶原蛋白渗透率增长强劲。据招股书内容，中国重组胶原蛋白产品市场规模预计将从2022年的185亿元增至2027年的1,083亿元，复合年增长率为42.4%。。根据弗若斯特沙利文，中国功效性护肤品市场规模从2017年的133亿人民币增长至2021年308亿人民币，复合年增长率达23.4%，预计2027年达2,118亿人民币。从2017年至2021年，基于重组胶原蛋白的功效性护肤品渗透率从6.3%增至14.9%，预计2027年达30.5%，增长空间可观。 公司经营 2019年至2021年，公司收入从956.7百万人民币增至1,552.5百万人民币，增长达到64.0%。按产品类别，收入主要以专业皮肤护 注：各项满分为20分，综合得分满分为100分。 招股概要公开发售价： HK$24.3-27.7 每手股数：每手费用：市值： 200股约HK$5,596 HK$241-275亿 保荐人： 高盛、中金 主要股东： 严建亚及关连人士 总发行数股：公开发售：国际发售： 22.6百万股 2.3百万股 20.3百万股 截止认购日：分配结果日：正式上市日： 来源：公司资料。 10月28日 11月3日11月4日 分析师 赵红梅（MayZhao） +85223591855 May.zhao@ztsc.com.hk 理产品为主，其收入占比近三年连年上升，目前保持在90%以上；其旗舰品牌可复美的收入占比从2019年30.3%增至2021年57.8%，是公司收入的顶梁柱。受到专业皮肤护理产品销售收入的增加推动，公司毛利从2019年796.7百万人民币增至2021年1,354.3百万人民币，毛利率从2019年的83.3%连年上升至2021年87.2%。公司开支方面，销售及经销开支占收入比重较大，2019年至2021年占比分别为9.8%、13.3%、22.3%，其中线上营销费用占比超过80%，包括在线上DTC店铺平台费用、社交媒体营销以及电商平台营销。公司研发成本在往绩期间逐年上升，2019年至2021年研发开支分别为11.4百万、13.4百万、25.0百万人民币，2021年研发成本占收入比重21.6%，公司2019年至2021年期内归母净利润分别为552.3百万、826.5百万、828.1百万人民币，同比增长率分别为49.6%和0.2%，2021年利润增长疲软主要由于受到新冠疫情的影响，生产及物流在2020年和2021年出现数次的中断。 估值水平 我们选取主营功效性护肤品及（或）医用敷料的四家A股上市公司贝泰妮（300957.SZ）、华熙生物（688363.SH）、稳健医疗（300888.SZ）、珀莱雅（603605.SH）和两家港股上市公司山东威高（1066.HK）、亿胜生物（1061.HK）进行对标。估值方面，同业历史平均市盈率约为42.5倍。巨子生物按全球公开发售后9.91亿股本算，对应市值为241.0-274.7亿港元， 历史市盈率为29.1-33.2倍，高于港股同行。 图表1：同业比较（更新至2022年10月24日） 巨子生物（2367.HK） 12/2021 241.0- 16.68 30.4% 0.2% 53.4% 6.6% 11.5% 29.1-33.2 <最新已公布财年之财务数据>(亿港元)收入净利净利历史股票名称财年市值总收入增长增长润率ROAROE市盈率(倍) 274.7 贝泰妮（300957.SZ) 12/2021 650.5 48.5 52.6% 58.8% 21.5% 18.7% 21.9% 70.2 华熙生物（688363.SH） 12/2021 577.1 59.6 87.9% 21.1% 15.8% 12.4% 15.8% 60.1 稳健医疗（300888.SZ） 12/2021 311.3 96.9 -35.9% -67.5% 15.4% 9.6% 12.7% 20.9 珀莱雅（603605） 12/2021 487.0 55.8 23.5% 21.0% 12.4% 15.3% 23.8% 78.7 山东威高（1066.HK） 12/2021 532.9 141.8 13.2% 55.3% 7.6% 17.1% 8.0% 19.7 亿胜生物（1061.HK） 12/2021 17.6 16.4 67.4% 85.2% 58.0% 21.1% 11.9% 5.5 来源：公司资料，彭博，中泰国际研究部。(人民币：港币=1:1.07) 稳价人往绩 此次稳价人是高盛，2021年初至今共参与保荐4个项目，首日表现2涨2跌。市场氛围 回顾自去年8月至今上市的13只生物科技B新股，首日破发率高达69%。今年港股新股市场气氛仍旧低迷，进入第四季度后累计上市仅6只新股。当前港股投资气氛不理想。 申购建议 中国的重组胶原蛋白的功效性护肤品市场的增长迅速，前景广阔。公司作为国内最大的重组胶原蛋白的护肤品制造商，有望未来继续维持高增长。公司拥有丰富的产品矩阵，过去三年 毛利维持在80%以上，建立了医疗机构+大众消费协同的庞大销售网络，覆盖1,000多家公立医院、1,700家私立医院，及约300个连锁药房。另一方面，公司收入依赖两款旗舰产品可丽金及可复美的销售，近年来由于销售及经销开支不断扩大，净利润增长放缓。考虑到目前港股受国内外宏观因素冲击流动性枯竭、市场气氛低迷，综上所述，给予其63分，评级为“中性”。建议投资者于上市后持续关注。 风险提示 （1）市场竞争风险、（2）监管环境变化、（3）产品安全或其他负面新闻 图表2：公司旗下品牌组合 来源：公司资料，中泰国际研究部 100.0% 5.00 80.0% 4.00 0.750.25 60.0% 3.00 40.0% 2.00 0.29 0.35 0.13 3.46 20.0% 1.00 0.11 0.94 1.58 图表3：公司收入及归母净利润情况（单位：亿人民币） 图表4：公司往绩期间开支情况（单位：亿人民币） 18.00 16.00 14.00 15.52 83.3% 11.90 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 84.6% 69.4% 87.2% 9.57 57.7% 8.26 8.2583.4% 5.52 0.00 0.0% 2019 2020 2021 201920202021 销售及经销开支研发成本行政及其他开支 收入 期内利润 毛利率 净利润率 来源：公司资料，中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 图表5：公司旗下品牌收入占比情况（单位：%） 图表6：公司收入按消费渠道分成（单位：%） 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 10.90% 8.60% 50.30% 30.30% 9.90%7.70% 47.00% 35.40% 35.210% 33.90% 57.80% 201920202021 2021 53.60% 37% 72.20% 23% 79.90% 16.30% 2020 2019 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00% 向经销商销售通过DTC店铺线上直销 可复美可丽金其他皮肤护理品牌保健食品及其他 面向电商平台直销线下直销 来源：公司资料，中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 公司 行业 上市日期(HK$)上市价 超额 倍数中签率 首日 表现 (HK$) 现价 累积 表现 相关行业往绩 乐普生物(2157HK)生物科技2022-02-237.134.722%0.14%6.55-8.13% 中泰新股推荐表现 公司 上市日期 (HK$)首日收上市价市表现 首日最高表现 第二日收 市累计表 第三日收(HK$)首日收(HK$)首日最市累计表市一手收益高一手收益 来源：彭博、中泰国际研究部 现 现 医渡科技(2158.HK) 2021-01-15 26.3 147.91% 165.40% 143.35% 133.65% 3,890 4,350 荣万家(2146.HK) 2021-01-15 13.46 -8.17% -1.93% -13.82% -11.59% -750 -177 稻草熊娱乐(2125.HK) 2021-01-15 5.88 83.67% 93.20% 28.06% 26.19% 5,154 5,741 星盛商业(6668.HK) 2021-01-26 3.86 3.63% 19.17% 0.26% 0.00% 141 744 心通医疗(2160.HK) 2021-02-04 12.2 54.30% 81.97% 40.82% 54.75% 6,620 10,000 快手(1024.HK) 2021-02-05 115 160.87% 200.00% 163.48% 204.87% 18,500 23,000 贝康医疗(2170.HK) 2021-02-08 27.36 1.24% 17.87% 4.17% 2.34% 170 2,445 诺辉健康(6606.HK) 2021-02-18 26.66 215.08% 222.21% 206.08% 196.14% 28,670 29,620 昭衍新药(6127.HK) 2021-02-26 151 -8.61% -1.99% -7.62% -6.95% -1,300 -300 朝云集团(6601.HK) 2021-03-10 9.2 -13.15% -5.33% -11.30% -10.0% -605 -245 百度(9888.HK) 2021-03-23 252 0.00% 1.83% -0.48% -10.08% 0 230 哔哩哔哩(9626.HK) 2021-03-29 808 -0.99% -0.99% -0.99% 2.48% -196 -196 联易融科技(9959.HK) 2021-04-09 17.58 9.90% 13.65% 19.45% 13.20% 905 1,248 兆科眼科(6622.HK) 2021-04-29 16.8 -14.76% -7.14% -25.60% -22.86% -1,240 -600 京东物流(2618.HK) 2021-05-28 40.36 3.32% 18.31% 2.95% 13.48% 144 794 中原建业(9982.HK