22年Q3业绩符合预期，等待积极催化剂

香港股市|澳门博彩 金沙中国有限公司(1928HK) 22年Q3业绩符合预期，等待积极催化剂 22年Q3业绩符合预期 金沙中国日前公布22年Q3的业绩，净收入2.6亿美元(下同)，同比-58.1%，环比-31.0%；博彩收入1.8亿，同比-64.4%，环比-34.5%，优于行业平均(同比-70.4%，环比- 34.7%)。期内，经调整EBITDA为-1.5亿，环比+38.2%，但符合我们预期，主因公司大力节省成本，日均营运成本环比-10.8%至370万元，与我们此前预测(-10.0%)基本一致。由于Q3内地疫情反复，澳门于7月收紧往来澳门与珠海的出入境管制，赌场按澳门政府指示关闭约两周，是导致公司收入及盈利大跌的主因。 流动性风险暂时不高 截至9月底，集团持有14.4亿美元的现金及10.4亿美元的未动用信贷融资额度。在扣除了向澳门博监局提交的6.2亿美元(50亿澳门元)竞投赌牌资本证明及2.86亿美元(23.1亿澳门元)银行担保后，预计集团可在零收入的情况下能支撑8.3个月的营运(包括财务开支及资本开支)。 更新报告 评级：中性 目标价：15.40港元 股票资料（更新至2022年10月24日） 现价14.00港元 总市值113,304.64百万港元 流通股比例30.09% 已发行总股本8,093.19百万 52周价格区间13.52-24.9港元 3个月日均成交329.41百万港元 主要股东拉斯维加斯金沙（占70.02%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 云顶马来西亚投牌增加竞投激烈性 澳门政府已无条件接纳由云顶马来西亚提交的标书，增加了竞投激烈性(七家公司竞投六个赌牌)，但我们认为金沙中国已在澳门建立起具规模的综合度假村，而来自中场及非博彩收入的占比(2021年86.5%)也是行业之冠，与澳门政府的发展目标一致，在七争六的背景下能够获得新赌牌的机会极大。管理层透露已就赌牌重新竞投与澳门政府进行了数轮商讨，预期本月底会收到有关竞投工作的下一步指示，我们预计大约在11月左右会公布竞投结果。 参考新加坡数据，防疫措施放宽后料业务会快速恢复 (港元) 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 我们认为恢复旅行团及内地电子签注等消息反映澳门与内地出入境往来正恢复正常。尽管旅行团旅客一般属于较低消费力，对博彩收入的贡献不大(估计疫情前仅占博彩收入约10%左右)，但重启旅行团必然会对目前较低基数的博彩收入带来刺激(目前约20-30亿澳门元左右)，同时亦会带动博企的非博彩收入。参考拉斯維加斯金沙的数据，Q3新加坡业务的中场博彩收入已较19年同期高出4%，而经调整EBITDA亦已恢复至疫情前的84%左右(尽管8月新加坡的旅客仅恢复至56%左右)。中期而言，我们对放宽出入境管制后的澳门博彩收入表现保持乐观态度。 降目标价至15.4港元，维持“中性”评级 基于近期的博彩收入数据及中央对防疫政策的定调，而内地可能在明年第二季才逐渐有序进一步放宽出行限制，因此把22至24年经调整EBITDA分别下调7.1%/7.5%/1.6%至-2.7亿/15.2亿/25.2亿美元。目标价从18.96港元下调至15.40港元，相当于23年15.8倍EV.EBITDA，维持“中性”评级。我们认为新一轮赌牌竞投结果正式公布前股价仍然会较波动，但电子签注及旅行团的逐渐重启释放积极信号。中期而言，内地防疫政策的逐步放宽、内地赴澳门电子签注重启及港澳恢复通关有望成为客流、盈利及股价的催化剂。 风险提示：(一)疫情扩散导致出入境措施收紧；(二)经济下行打击博彩需求；(三)赌牌续牌风险 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220725–更新报告：22年Q2业绩略优于预期，但短期前景谨慎 20220513–更新报告：尽管受疫情反复影响，但业务风险少于同业 20220204–更新报告：21年Q4业绩符预期；博彩法落地带动估值修复 分析师 颜招骏(AlvinNgan),CFA +85223591863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 主要财务数据（百万美元）（估值更新至2022年10月24日） 年结:12月31日 20A 21A 22E 23E 24E 净收入 1,687 2,874 1,827 4,877 6,635 同比增长 -80.8% 70.4% -36.4% 167.0% 36.0% 经调整EBITDA (428) 341 (272) 1,522 2,522 同比增长 -113.4% -179.7% -179.7% -659.9% 65.7% 股东应占溢利 (1,523) (1,048) (1,597) 140 1,109 经调整EBITDA利润率 -25.4% 11.9% -14.9% 31.2% 38.0% 市盈率(X) N/A N/A N/A 110.2 13.9 EV/EBITDA(X) N/A 66.8 N/A 15.5 8.8 股息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.6% 每股盈利(港元) (1.46) (1.00) (1.55) 0.13 1.07 每股股息(港元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.54 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：金沙中国(1928HK)季度业绩表现(百万美元) 百万美元1Q202Q203Q204Q20 1Q212Q213Q214Q21 3Q22 1Q222Q223Q22Q/Q(%)Y/Y(%) 净收入81447171675博彩净收入636-1184460非博彩净收入1665283209其他12646经调整EBITDA67-312-23347经调整EBITDA利润率8.2%N/AN/A7.0% 7778556166495626203914142072282182298776100132327412.9%15.4%5.2%11.4% 551374258-31.0%-58.1%359209127-39.2%-67.5%185158123-22.2%-43.6%77814.3%14.3%-11-110-15238.2%-575.0%N/AN/AN/A-29.5pt-64.1pt 博彩数据1Q202Q203Q204Q20 1Q212Q213Q214Q21 3Q22 1Q222Q223Q22Q/Q(%)Y/Y(%) 集团总博彩毛收入8047108582贵宾厅毛收入194-84357贵宾厅转码数6,4601,2721,0493,319净赢率3.00%-0.59%4.07%1.72%中场赌枱毛收入5491055488中场赌枱投注额2,223752782,071净赢率24.7%12.9%19.8%23.5%角子机毛收入6151037角子机投注额1,550165248959净赢率3.9%3.2%4.2%3.9% 70378249352317717579533,7883,5292,6672,3364.66%4.97%2.96%2.27%4865623814321,9942,3891,6241,70124.4%23.5%23.5%25.4%404533391,0441,2608941,0403.8%3.5%3.7%3.7% 457268176-34.5%-64.4%755828-51.2%-64.4%1,9031,089548-49.7%-79.5%3.92%5.28%5.12%-0.2pt2.2pt353185132-28.5%-65.3%1,462756605-20.0%-62.7%24.2%24.5%21.9%-2.6pt-1.6pt292515-40.9%-54.2%911604372-38.4%-58.4%3.2%4.2%4.0%-0.2pt0.4pt 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表3：金沙中国盈利预测调整(百万美元) 旧预测 新预测 变动(%) 损益表(百万美元) 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 总收入 2,019 5,514 7,285 1,987 5,321 7,222 -1.6% -3.5% -0.9% 净收入 1,856 5,058 6,693 1,827 4,877 6,635 -1.6% -3.6% -0.9% 博彩税 (509) (1,655) (2,208) (499) (1,593) (2,184) -2.1% -3.7% -1.1% 雇员开支 (935) (965) (994) (935) (965) (994) 0.0% 0.0% 0.0% 其他经营开支 (665) (792) (928) (665) (797) (935) -0.1% 0.6% 0.7% 经调整EBITDA (254) 1,646 2,563 (272) 1,522 2,522 7.1% -7.5% -1.6% 折旧及摊销 (759) (745) (730) (759) (745) (730) 0.0% 0.0% 0.0% 经营利润 (1,148) 738 1,648 (1,166) 617 1,607 1.5% -16.4% -2.5% 利息收入 8 6 9 8 6 9 0.0% -1.2% -7.7% 财务开支 (434) (482) (491) (434) (482) (491) 0.0% 0.0% 0.0% 除税前利润 (1,575) 263 1,166 (1,592) 142 1,125 1.1% -46.1% -3.5% 税项 (5) (4) (16) (5) (2) (16) 0.0% -46.1% -3.5% 股东应占溢利 (1,580) 259 1,150 (1,597) 140 1,109 1.1% -46.1% -3.5% 旧预测 新预测 变动(%) 分部收入(百万美元) 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵宾厅 210 441 539 210 441 539 0.0% 0.0% 0.0% 同比增长 -56.5% 109.7% 22.2% -56.5% 109.7% 22.2% 中场博彩 978 3,404 4,552 951 3,249 4,493 -2.8% -4.6% -1.3% 同比增长 -52.1% 247.9% 33.7% -53.4% 241.6% 38.3% 角子机 99 338 490 99 338 490 0.0% 0.0% 0.0% 同比增长 -39.3% 242.2% 45.0% -39.3% 242.2% 45.0% 非博彩业务 732 1,331 1,704 727 1,294 1,701 -0.6% -2.8% -0.2% 同比增长 -17.5% 81.9% 28.1% -18.0% 77.9% 31.5% 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表4：财务摘要（年结：12月31日；美元百万元） 损益表(百万美元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E现金流量表(百万美元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 2,028 3,575 1,987 5,321 7,222 净利润 (1,523) (1,048) (1,597) 140 1,109 净收入 1,687 2,874 1,827 4,877 6,635 折旧及摊销 684 733 759 745 730 博彩税 (625) (1,017) (499) (1,593) (2,184) 营运资本变动 (130) (310) (520) 331 114 雇员开支 (1,021) (1,025) (935) (965) (994) 其他 153 713 49