业绩逐季改善，底部价值凸显

事项： 公司发布2022年三季报，公司前三季度实现收入89.83亿元，同比+18.29%； 归母净利润8.97亿元，同比-11.87%。单Q3公司实现收入28.92亿元，同比+22.55%；归母净利润2.29亿元，同比+20.59%，符合我们此前预期。。 评论： 国内主业放缓，海外热销延续。公司Q3收入同比+22.55%，超出市场预期。 分业务来看 ， 单Q3公司酵母/制糖/包材/其他业务分别同比+8.28%/+165.13%/+17.03%/+62.39%，主业增速略有放缓，其他业务高增主要系食品原料业务放量所致。分区域来看，国内外分别同比+11.89%/+54.85%，国内因Q3各地疫情反复致下游需求不佳，预计其中YE、微生物营养仍维持双位数以上增长，动物营养、保健品则压力较大。海外方面，在人民币持续贬值、海运改善等背景下，公司海外组织架构调整后渠道扩张顺畅，经销商Q3增加135名，出口业务延续高增。 结构承压、库存清理叠加成本上行共同拖累盈利，公司通过费率管控部分应对。公司单Q3实现毛利21.94%，同比-2.64pcts，环比-5.12pcts，推测主要系一方面，利润率较高的国内业务Q3受到疫情压制销量较少，同时Q3清理部分食品原料/保健品产品库存，另一方面，糖蜜替代原料水解糖产线投产不及预期，致公司外采部分高价原料，Q3成本压力环比加剧。费用率来看，公司销售/管理/财务/研发费率分别同比-0.05/-0.61/-1.56/-1.43pcts，部分应对盈利压力。综合下，公司实现净利率7.93%，同比-0.13pcts，环比-3.69pcts。。 年内激励目标达成仍可期，成本预期见顶利好来年弹性。考虑往年年终处理的保健品、食品原料等库存已于Q3部分消化，Q4产品结构压力将部分平滑，叠加Q4政府补助集中发放、税率仍在较低水平，Q4业绩有望加速，全年股权激励目标达成仍然可期。成本端，公司今年近70%糖蜜锁在1350元左右，外采水解糖成本约为1600-1800元，外购高价成本已于Q3充分体现。展望来年，下游酒精需求已在20/21年已至高位，同时水解糖可部分替代新增糖蜜需求，供需格局有望趋缓，当前北方糖蜜价格同比降幅约5-10%，南方糖蜜零售价亦略有回落，我们判断22/23榨季糖蜜持平或略降是大概率事件；此外，水解糖随产能利用率提升，价格亦有望降至1500元以下，整体成本趋势见顶，利好来年盈利弹性。 投资建议：激励达成可期，底部价值凸显，维持“强推”评级。Q4业绩有望加速，全年激励目标达仍然可期，但考虑需求及成本压力仍较大，我们略调整22-24年EPS预测为1.52/1.87/2.33元（前期预测为1.63/2.05/2.38），对应22-24年26/21/17倍PE。公司规模优势和技术壁垒明显，稳步迈向全球酵母龙头，当下成本预期见顶，来年业绩弹性可期，当下23年PE估值仅为20倍出头，底部值得价值布局，给予23年近25倍PE，对应目标价50元（前次55元），维持“强推”评级。 风险提示：原材料维持高位、产能投放不及预期、海外销售不及预期、汇率波动等。 主要财务指标 图表1糖蜜零售价略有回落 图表2美金汇率走强利好公司出口业务 图表3公司分季度情况 图表4 PE-Band 图表5 PB-Band