进口替代加速推升业绩增速，三季报超预期

公司研究/公司快报 2022年10月26日 买入-B(首次) 山河药辅（300452.SZ） 进口替代加速推升业绩增速，三季报超预期 化学原料药 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入52519.0万元，同比 +17.7%，实现归母净利润9462.8万元，同比+30.5%，实现扣非归母净利润 8464.4万元，同比+32.3%。研发费用率4.6%，同比增加0.9个百分点。实现 EPS0.40元。 第三季度，公司实现营业收入16521.5万元、归母净利润2846.9万元、 扣非归母净利润2534.8万元，同比分别增长17.4%、47.7%、60.9%。 事件点评 市场数据：2022年10月25日 收盘价（元）： 15.28 年内最高/最低（元）： 27.99/11.77 流通A股/总股本（亿）： 1.86/2.35 流通A股市值（亿）： 28.42 总市值（亿）： 35.84 基础数据：2022年9月30日 基本每股收益：0.40 摊薄每股收益：0.40 每股净资产(元)：3.18 净资产收益率：12.54 分析师：魏赟 执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyun@sxzq.com 单季度增长明显，净利率提升2个百分点。分季度业绩看，前1~3季度公司收入分别为19140.4万元（+11.0%）、16857.1万元（+26.7%）、16521.5万元(+17.4%)，归母净利润分别为3383.9万元（+8.8%）、3232.0万元 （+45.9%）、2846.9万元（+47.7%）。单季度收入、利润增速加快。 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为3.2%、3.7%、4.6%，比上年同期分别-0.03pp、-1.14pp和+0.91pp。公司收现比83.9%，比去年同期略升，既往收现比整体保持基本稳定。销售毛利率29.4%，比上年同期增加0.5pp，销售净利率17.8%，同比增加2个百分点。 进口替代加速，国内头部制剂客户订单增长。由于进口供应链的供应周期较长、不稳定性增加和集采导致的成本敏感度提升，国内药辅领域进口替代趋势明显。2021年公司实现进口品种替代的客户25家，进口替代的销售额占销售额增长的20%以上。今年上半年进口替代销售额超过1500万，占上半年销售增加的1/3左右。国内头部制剂客户订单增长，大客户订单循环快，对高品质辅料的需求量大，有助于提升高品质辅料的销售占比，改善公司产品销售结构。 公司产品销售结构变化明显，高品质MCC销售紧俏。公司主要品种为纤维素系列和淀粉系列，纤维素系列的销售占比逐年提升，2022H1销售占比49.5%，同比增加3.6个百分点，毛利率35.0%，同比略有下降。其中，纤维素系列中的微晶纤维素MCC毛利率36.2%，喷雾法制备的高品质型号的MCC具备更好的粉体学特性，目前供不应求，公司是国产唯一供应商。明年随着新产能建成投产，HPMC和MCC的供货周期有望缩短。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 此外，公司不断扩充品种数量，公司注射级辅料的开发策略是以特色品种和主业关联品种为主，第一个注射级辅料品种龙胆酸已经登记成功。原材料方面，纤维素类产品的原材料主要是进口的阔叶木浆，目前价格 在历史高位区间振荡，淀粉类原料价格有所回落。2021Q4公司对部分产品进行了小幅提价，成本压力有所释放。 投资建议 预计公司2022-2024年EPS分别为0.5、0.6、0.8元，对应公司10月24日收盘价15.28元，PE分别为25.6、20.8、16.9倍。我们看好公司未来一段时间的发展，给予“买入-B”评级。 风险提示 风险因素包括但不限于：安全生产的风险，新产品推广不及预期的风险，产品质量的风险，商誉减值的风险，汇率波动的的风险，原材料价格上涨的风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 531 617 722 858 1,021 YoY(%) 14.5 16.1 17.1 18.7 19.1 净利润(百万元) 94 89 121 148 183 YoY(%) 11.3 -5.0 35.3 22.8 23.1 毛利率(%) 31.0 28.9 30.8 31.2 31.6 EPS(摊薄/元) 0.40 0.38 0.51 0.63 0.78 ROE(%) 14.3 12.1 15.5 16.0 16.5 P/E(倍) 32.9 34.6 25.6 20.8 16.9 P/B(倍) 5.3 4.8 4.4 3.6 3.0 净利率(%) 17.7 14.5 16.7 17.3 17.9 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 491 553 739 906 1206 营业收入 531 617 722 858 1021 现金 109 141 263 401 657 营业成本 367 439 500 590 698 应收票据及应收账款 85 93 129 126 183 营业税金及附加 5 6 7 9 10 预付账款 10 12 13 17 19 营业费用 21 21 25 29 34 存货 49 78 67 104 98 管理费用 23 31 31 36 41 其他流动资产 238 229 268 259 249 研发费用 18 27 33 39 46 非流动资产 410 410 399 375 346 财务费用 1 1 0 -1 -3 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -6 0 0 0 固定资产 315 299 278 256 228 公允价值变动收益 1 2 1 1 1 无形资产 36 54 59 62 66 投资净收益 3 6 5 5 5 其他非流动资产 58 57 62 57 52 营业利润 109 100 137 168 207 资产总计 901 963 1138 1282 1552 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 218 223 290 281 371 营业外支出 2 3 0 0 0 短期借款 40 31 31 32 32 利润总额 107 97 137 168 207 应付票据及应付账款 122 132 195 181 261 所得税 14 11 17 21 26 其他流动负债 55 60 64 68 79 税后利润 94 86 120 147 181 非流动负债 28 33 23 28 28 少数股东损益 -0 -4 -1 -1 -2 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 94 89 121 148 183 其他非流动负债 28 33 23 28 28 EBITDA 140 131 168 198 234 负债合计 246 257 313 310 399 少数股东权益 70 66 65 63 61 主要财务比率 股本 180 180 235 235 235 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 62 66 66 66 66 成长能力 留存收益 361 405 461 528 609 营业收入(%) 14.5 16.1 17.1 18.7 19.1 归属母公司股东权益 585 640 761 909 1092 营业利润(%) 5.1 -8.5 37.0 22.8 23.1 负债和股东权益 901 963 1138 1282 1552 归属于母公司净利润(%) 11.3 -5.0 35.3 22.8 23.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 31.0 28.9 30.8 31.2 31.6 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 17.7 14.5 16.7 17.3 17.9 经营活动现金流 86 104 153 134 252 ROE(%) 14.3 12.1 15.5 16.0 16.5 净利润 94 86 120 147 181 ROIC(%) 14.6 12.2 15.7 15.9 16.1 折旧摊销 32 35 32 33 33 偿债能力 财务费用 1 1 0 -1 -3 资产负债率(%) 27.3 26.7 27.5 24.1 25.7 投资损失 -3 -6 -5 -5 -5 流动比率 2.3 2.5 2.5 3.2 3.3 营运资金变动 -39 -20 2 -39 47 速动比率 1.8 1.9 2.0 2.5 2.8 其他经营现金流 1 9 4 0 -1 营运能力 投资活动现金流 -87 -20 -22 -3 2 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 筹资活动现金流 9 -55 -10 7 2 应收账款周转率 7.1 6.9 6.5 6.7 6.6 应付账款周转率 2.8 3.4 3.1 3.1 3.2 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.40 0.38 0.51 0.63 0.78 P/E 32.9 34.6 25.6 20.8 16.9 每股经营现金流(最新摊薄) 0.36 0.44 0.65 0.57 1.07 P/B 5.3 4.8 4.4 3.6 3.0 每股净资产(最新摊薄) 2.50 2.73 3.01 3.65 4.42 EV/EBITDA 20.9 22.0 16.4 13.2 10.1 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在