国际工程王牌有变化，主要一体化项目进入收获期

北方国际：北方工业旗下民品国际化经营平台，国际工程企业有变化 北方国际为北方工业旗下的民品国际化经营平台，主营业务包括国际工程承包、国内建筑工程、货物贸易、物流服务和金属包装容器生产销售，其中核心为国际工程承包，以轨道交通、电力建设和矿产基础设施建设为优势领域。公司近年持续推进投建营一体化、产业链一体化转型，效果逐步显现，22h1业绩高增（22h1收入yoy+23%至53.9亿元，归母净利yoy+42%至3.9亿元）。 主要一体化项目进入收获期，重视业绩弹性 公司近年来持续推进转型升级，国际工程板块逐步形成投建营一体化、产业链一体化、EPC工程三种业务模式并行的经营格局。公司目前一体化项目主要包括：克罗地亚风电项目、蒙古矿山一体化项目、老挝南湃水电站BOT项目、孟加拉火电站项目、南非跨境物流项目。 1）克罗地亚风电项目：公司持股76%，装机容量156MW，可研年发电3,400h、5.3亿度，售电模式为通过克罗地亚电力交易所市场化售电，以实时价格定价。项目2021/11并网发电运营，22h1发电1.8亿度，售电收入3,400万欧元（约2.5亿元），受益欧洲电价持续攀升。我们测算22年/23年中性情境下收入分别为9.0/7.5亿元，归母净利润分别为4.5/3.7亿元，与公司21年归母净利润比例分别为72%/59%。2）蒙古矿山一体化项目：收益主要来自采矿服务和焦煤销售环节。22h1元北国际焦煤贸易收入3.9亿元，净利润0.2亿元，归母净利0.1亿元；我们测算22年公司焦煤贸易净利润为1.1亿元，与公司21年净利润比例16%。3）老挝南湃水电站BOT项目：公司持股85%，装机86MW，22h1发电2.8亿度，收入1.3亿元，净利润74万元，归母净利润63万元，与22h1归母净利润比例0.2%。我们测算22年项目收入2.1亿元，归母净利润0.1亿元，预计效益有改善空间。4）孟加拉火电站项目：公司持股50%，装机容量1,320MW，运营后按年发电6,500h计算，年发电量约85.8亿度。截止2022/07末，项目建设形象完成64.5%，计划24年进入运营期。售电模式为签订PPA协议，公司预测经营期平均上网电价501元/MWh，我们计算满发状态收入43亿元。 假设24年发电量为满发电量40%，预计收入17亿元，归母净利约2亿元。 一体化转型有效果有前景，首次覆盖给予“买入”评级 公司工程业务在手订单充裕（22h1末工程业务累计未完工合同额204亿美元，为21fy收入的11倍），订单收入转化节奏后续或边际加快；一体化项目陆续进入收获期，重视其蕴含的利润弹性。我们预计公司22-24年归母净利润分别为8.6/10.9/13.0亿元，yoy分别为38%/27%/19%。结合可比公司估值情况，给予公司22年目标PE13x，对应目标价11.20元，首次覆盖予“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、疫情影响超预期、测算具有一定主观性，仅供参考 财务数据和估值 1.北方国际：军工央企旗下民品平台，国际工程企业有变化 北方国际为北方工业旗下唯一上市的民品国际化经营平台，“大集团小上市公司”。北方国际成立于1986年，1998年深交所上市（000065.SZ）。公司直接控股股东为央企兵工集团、兵装集团等持有的北方工业集团，实控人为国资委（22h1末间接持有北方国际股权比例为60.6%）。总体上，北方国际有较典型的“大集团小上市公司”特征，22h1公司营收、净利润、期末净资产占北方工业公司比例分别为3.8%、8.5%、17.4%。北方国际现为北方工业旗下唯一上市的民品国际化经营平台，经过多年业务整合等，公司现阶段主要业务包括国际工程承包、国内建筑工程、货物贸易、物流服务、金属包装容器生产和销售等。 图1：公司简要发展历程 图2：公司股权结构（截止2022/06/30） 图3：北方工业近年收入、归母净利、净资产 图4：北方国际近年收入、净利润、净资产占北方工业比例 国际工程承包为核心业务，近年推进一体化转型。 公司是中国北方工业公司国际工程业务的经营主体（22h1北方国际国内/国外收入占比分别为49.2%/50.8%），主营业务包括国际工程承包、国内建筑工程、货物贸易、物流服务和金属包装容器的生产和销售。其中核心业务为国际工程承包，业务涉及轨道交通、电力建设、矿产基础设施建设、石油基础设施建设、市政房建、农业工业工程等多个行业领域，以轨道交通、电力建设和矿产基础设施建设为优势业务。公司专注于国际市场的经营，多年来建立了遍布全球的营销网络，培育了强大的国际化经营能力和投融资能力，具有优秀的全球资源配置能力和项目管理能力，近年持续推进由国际工程承包向投建营一体化及产业链一体化运作转型，国际工程板块逐步形成EPC工程、投建营一体化、产业链一体化三种业务模式并行的经营格局。公司具有住房和城乡建设部颁发的建筑工程、市政公用工程施工总承包一级资质、建筑幕墙工程专业承包一级资质，2021年位列国际承包商（ENR）排行榜第81位，在中国上榜企业中位列第20位，创历史新高，连续四年进入全球100强。 从公司分部业务口径角度来看，公司国内/国际工程业务模式主要为EPC，其中国内建筑工程以北京分公司为主体开展；5家专业子公司为经营主体开展的贸易（北方车辆/北方机电/北方新能源）、货运物流（北方物流）、金属包装容器生产销售（深圳华特）分别纳入货物贸易、货运代理、金属包装容器分部核算；工程业务近年来进行产业链一体化转型，进入运营期的蒙古矿山一体化项目中焦煤销售环节纳入货物贸易分部、南非跨境物流项目纳入货运代理分部、老挝南湃水电站BOT项目/克罗地亚风电项目纳入发电收入分部、巴基斯坦拉合尔轨道交通橙线运维项目纳入运营维护分部核算。 图5：北方国际分部业务概况 图6：主要并表子公司财务数据 货物贸易与国际工程承包为主要收入来源，转型效果逐步显现，22h1公司收入利润高增。 公司21fy及22h1收入分别为130.5、53.9亿元，yoy分别+2%、+23%；归母净利分别为6.2、3.9亿元，yoy分别-17%、+42%；21fy海外疫情与汇兑损失阶段性影响收入利润，22h1影响边际减弱，同时效益较高的投建营一体化、产业链一体化项目收入快速增长（22h1货物贸易/货运代理/发电业务收入分别为29.2/5.7/3.8亿元，yoy分别为52%/76%/339%），带动整体业绩实现高增。分业务来看，21fy公司货物贸易/国际工程承包/金属包装容器/货运代理/国内建筑工程/发电收入/运营维护收入分别为70.1/34.5/11.6/7.9/3.0/2.3/0.7亿元，收入占比分别为53.7%/ 26.4%/8.9%/6.1%/2.3%/1.8%/0.6%。转型成效逐步显现，一体化项目陆续投入运营，致货物贸易、发电业务收入占比提升，国际工程承包占比有所下降。21fy公司综合毛利率10.7%，货物贸易/国际工程承包/金属包装容器/货运代理/国内建筑工程/发电收入/运营维护毛利率分别为5.1%/ 17.0%/ 13.7%/ 6.9%/ 4.0%/ 75.0%/ 54.3%。 图7：公司近年营业收入及增速 图8：公司近年归母净利及增速 图9：公司近年分部业务收入结构变化 图10：公司近年分部收入毛利率变化 2.主要一体化项目进入收获期，重视业绩弹性 公司国际工程业务起步于EPC，目前已基本形成EPC与一体化双轮驱动新局面。近年随着市场竞争加剧、国际工程开拓难度提升等，结合公司技术、融资、服务、管理等综合优势，发挥品牌渠道优势，重点围绕“一带一路”沿线地区和国家，持续推进由国际工程承包向投建营一体化及产业链一体化项目转型，加大海外投资力度，重大投资项目逐步落地，国际工程板块逐步形成投建营一体化、产业链一体化、EPC工程三种业务模式并行的经营格局。 目前公司一体化项目包括克罗地亚风电项目、蒙古矿山一体化项目、老挝南湃水电站项目、孟加拉超超临界火电站项目、南部非洲跨境物流项目。公司国际工程起步于EPC，在过往大量EPC项目中积淀深厚，有利于公司布局一体化项目。 图11：EPC工程及两类一体化业务模式简要比较 图12：公司一体化项目概况 2.1.克罗地亚风电项目：欧洲能源价格高企，蕴含较大利润弹性 欧洲能源价格高企，克罗地亚风电项目22h1净利润1.2亿，净利率49%。公司持股76%的克罗地亚塞尼156MW风电项目，采用BOO（Build-Own-Operate，建设-拥有-运营）方式，项目周期25年，其中，建设期2年，运营期23年；公司预测年平均发电3,400小时，年发电量5.3亿度，内部收益率10.65%。该项目为中国企业在克罗地亚投资建设的第一个大型项目，且为克罗地亚近年来实施的规模最大的电力项目，是中国-中东欧“16+1”合作机制下取得的重要成果、“一带一路”的标志性项目，在李克强总理和中东欧16国领导人共同见证下签署。2021/11建设完工投入试运营，并实现与克罗地亚电网公司及购电公司顺利对接。22h1项目发电1.8亿度（试运行阶段，技术调试、验收工作推进等或影响发电水平），售电收入3,400万欧元（折合约2.5亿元），归母净利润1,654万欧元（折合约1.2亿元），平均电价约0.2欧元/度。该项目售电模式为通过克罗地亚电力交易所市场化售电，以实时价格定价，受欧洲能源危机和季节性用电高峰影响，克罗地亚电价22年以来持续走高，据CROPEX数据， 22M1 -9日前市场平均电价为29欧分/度，显著高于项目可研基准5.5欧分/度。欧洲极端高温，叠加俄罗斯减少对欧天然气供应量以及东北亚补库需求提升的影响，我们认为22h2天然气价格或继续持续高位运行，克罗地亚风电项目业绩弹性值得重视。 图13：克罗地亚风电项目概况 图14：克罗地亚电力交易市场电价 图15：克罗地亚电力交易市场总交易电量 三种情境我们预计23年克罗地亚风电项目净利润分别为0.9/3.7/7.5亿元，与公司21年整体净利润比例分别为15%/59%/120%。我们对公司克罗地亚风电项目收益弹性进行测算，核心假设包括：1）发电量： 22M1 -9发电量为22h1发电量的3/2、 22M10 -12发电量为满发电量的1/4；2）平均电价： 22M1 -9平均电价为0.29欧元/度， 22M10 -12平均电价为0.40欧元/度，23年乐观、中性、悲观情境对应平均电价分别为5.5（可研假设电价水平）、20.0、40.0欧分；3）22、23年发电成本费用等假设为0.26、0.27亿元；4）所得税率为32.5%。 基于以上假设，测算得到22年公司克罗地亚风电项目收入9.0亿元，归母净利润4.5亿元，占公司21年归母净利润比例72%；23年中性假设下收入7.5亿元，归母净利润3.7亿元，占公司21年归母净利润比例59%。 图16：克罗地亚风电项目收益测算 2.2.蒙古矿山一体化项目：一带一路明珠项目，关注焦煤贸易效益弹性 蒙古矿山一体化项目是为蒙古矿业发展提供一揽子解决方案的“明珠”项目。蒙古矿山一体化项目是围绕蒙古塔温陶勒盖煤矿（下文简称TT矿，是目前世界尚未完全开发的最大露天焦煤矿之一，该矿由蒙古国有企业ETT运营，储量约64亿吨，具备长期开采基础）开展的综合一体化项目，包括“采矿服务、物流运输、通关仓储、焦煤贸易”等环节，项目实施周期11年。项目由北山公司（公司全资子公司，负责采矿服务）、TTC&T公司（公司20年收购80%股权，负责焦煤运输工作，同时作为总承包方负责建设从TT矿至杭吉堆场的TK重载公路项目）、满都拉港务公司（公司19年收购60%股权，负责通关仓储服务）和元北国际公司（公司于20年投资设立，控股80%，负责煤炭贸易）构成；四个主体实现煤炭贸易的价值链闭环。蒙古矿山一体化项目是公司落实国家高质量共建“一带一路”的要求，为蒙古矿业发展提供一揽子解决方案，致力于打造“一带一路”明珠项目。 图17：蒙古矿山一体化项目