2022年9月财政数据点评兼债市观点：卫生健康支出持续强劲，基金支出降速

事件 2022年1-9月财政收支情况：1-9月全国一般公共预算收入15.32万亿元，按自然口径计算同比下降6.6%；一般公共预算支出19.04万亿元，同比增长6.2%； 政府性基金预算收入4.59万亿元，同比下降24.8%，其中土地出让收入3.85 万亿元，同比下降28.3%；政府性基金预算支出8.03万亿元，同比增长12.5%，其中土地出让相关支出4.36万亿元，同比下降15.2%。 点评 一般公共预算收入：目前增值税增速与经济增速大致匹配，地方财政对非税收入依赖较大。9月当月的公共预算收入端基本不受留抵退税政策影响。9月当月一般公共预算收入、税收收入和非税收入增速分别为8.4%、0.4%和39.7%，非税收入增速明显偏高。9月地方公共预算收入增速的回升主要来自非税收入，反映出地方财政收入端对非税收入依赖。8、9月增值税增速与经济增速大致匹配； 而9月企业所得税当月增速则进一步降至-12.2%。 一般公共预算支出：地方政府支出强度低于预算要求水平，预算内基建投资表现尚可；卫生健康领域支出继续维持在高增速。9月全国公共预算支出增速为 5.4%，较8月有一定程度降速。从1-9月公共预算支出增速来看，中央支出增速已经超出预算安排，但地方支出增速离预算安排尚有一定的差距（目前为2.8个百分点）。且从8、9月当月来看，地方政府一般公共预算支出增速是持续下降的，也反映出地方目前财政收入端的压力。截至9月，预算内基建投资领域支出整体表现并不强。另外，1-9月公共预算内卫生健康支出年内支出增速一直在维持在高水平。 政府性基金预算：9月土地出让收入降幅再次扩大，土地出让收支仍有超5000亿元缺口，基金支出累计增速已经降至预算安排以下。9月当月土地出让收入增速为-26.4%（前值为-4.9%），降幅再次扩大。1-9月政府性基金预算支出累计同比增速已经降至全年预算安排的22.3%增速以下。1-9月专项债对应支出累计增速为85.1%，9月当月增速则为-56.7%（8月为39.8%），增速年内首次降至负值。截至9月底，全国土地出让累计收支仍有超过5000亿元的缺口，而2019-2021年同期，土地出让活动表现为净收入。 债市观点 今年以来，利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段，而在不同的阶段，10年期国债收益率波动中枢不同。后续，我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、事件 2022年10月25日财政部公布2022年1-9月财政收支情况： 1）1-9月全国一般公共预算收入15.32万亿元，按自然口径计算同比下降6.6%； 其中税收收入同比下降11.6%，非税收增长23.5%。 2）1-9月全国一般公共预算支出19.04万亿元，同比增长6.2%；其中，中央本级支出同比增长7%，地方支出同比增长6.1%。 3）1-9月全国政府性基金预算收入4.59万亿元，同比下降24.8%，其中土地出让收入3.85万亿元，同比下降28.3%；政府性基金预算支出8.03万亿元，同比增长12.5%，其中土地出让相关支出4.36万亿元，同比下降15.2%。 2、点评 2.1、一般公共预算收入：目前增值税增速与经济增速大致匹配，地方财政对非税收入依赖较大 1-9月全国一般公共预算收入15.32万亿元（完成预算进度的72.9%，2021年同期为83.0%），按自然口径计算同比下降6.6%（前值为-8%）。其中税收收入同比下降11.6%（前值为-12.6%），非税收入同比增长23.5%（前值为21.2%）。 从预算完成进度来看，比去年同期下降了近10个百分点，明显偏慢，由于只剩下最后一个季度，年内完成预算进度的可能性进一步下降。 按照财政部公布的1-8月财政收支数据，“1-8月累计，全国一般公共预算收入138043亿元，扣除留抵退税因素后增长3.7%，按自然口径计算下降8%”，可以推算出，1-8月留抵退税实际发生规模为17598.3亿元（=2021年1-8月公共预算收入累计值*（1+3.7%）-138043）。而按照公布的1-9月财政收支数据，“1-9月累计，全国一般公共预算收入153151亿元，扣除留抵退税因素后增长4.1%，按自然口径计算下降6.6%”，可以同理推算出1-9月留抵退税实际发生规模为17593.8亿元，两者差别很小，说明9月前留抵退税已经基本完成。 因此9月当月的公共预算收入端基本不受留抵退税政策影响。9月当月一般公共预算收入、税收收入和非税收入增速分别为8.4%、0.4%和39.7%（前值分别为5.6%、0.6%和33.6%），非税收入增速明显偏高。另外，9月当月公共预算收入增速分中央和地方看，中央是4.3%（8月为6.3%），地方政府是11.6%（8月为4.9%），中央增速降低而地方增速回升，说明地方公共预算收入增速的回升主要来自非税收入，反映出地方财政收入端对非税收入依赖。 从主要税种来看，9月当月国内增值税、消费税、企业所得税、个人所得税收入同比增速分别为6.9%、-4.4%、-12.2%、11.2%（前值为5.7%、5.2%、-3.0%、8.8%）。按照国家统计局公布的3季度经济数据，三季度我国名义GDP增速为5.7%，8、9月增值税增速与经济增速大致匹配；而9月企业所得税当月增速则进一步降至-12.2%，也印证了当前经济仍然处在恢复过程中。 图表1：9月当月非税收入增速进一步攀升 图表2：9月企业所得税当月同比增速降幅扩大 2.2、一般公共预算支出：地方政府支出强度低于预算要求水平，预算内基建投资表现尚可；卫生健康领域支出继续维持在高增速 1-9月全国一般公共预算支出19.04万亿元，同比增长6.2%（前值为增长6.3%）； 其中中央本级支出2.50万亿元，同比增长7%（前值为增长6.7%）；地方支出16.54万亿元，同比增长6.1%（前值为增长6.3%）。 从当月增速来看，9月全国公共预算支出增速为5.4%（前值为5.6%），其中中央、地方政府支出增速分别为5.9%、5.3%（前值分别为4.5%、5.8%）。9月支出增速比8月有一定程度降速，但降幅不大。 2022年两会上，设定的2022年全年一般公共预算支出增速目标是8.4%（中央本级3.9%、地方8.9%）。从1-9月公共预算支出增速来看，中央支出增速已经超出预算安排，但地方支出增速离预算安排尚有一定的差距（目前为2.8个百分点）。且从8、9月当月来看，地方政府一般公共预算支出增速是持续下降的，也反映出地方目前财政收入端的压力。 一般公共预算支出结构中，在已经公布的10项财政支出细项中，1-9月节能环保、城乡社区、农林水、交通运输这4项与预算内基建投资有关领域的支出为4.28万亿元；这四个分项累计增速分别为-2.5%、-0.5%、5%、6.5%（此为财政部公布的增速），这四项支出2021年同期合计值为4.17亿元，测算下来今年累计增速应为2.8%。整体来看，截至9月，预算内基建投资领域支出整体表现并不强，且主要集中在农林水和交通运输这两项。另外，1-9月公共预算内卫生健康支出已经达到1.63万亿，年内支出增速一直在维持在高水平。 截至9月底，2022年一般公共预算财政累计支出比收入多3.72万亿元。而按照预算安排，2022年一般公共预算财政收支差应大致在5.70万亿元（支出减收入）。 图表3：9月一般公共预算支出增速为5.4% 图表4：财政支出分项当月增速情况 图表5：年内公共预算内卫生健康领域支出一直维持高增速 图表6：截至9月底2022年财政累计支出较收入多3.72万亿元 2.3、政府性基金预算：9月土地出让收入降幅再次扩大，土地出让收支仍有超5000亿元缺口，基金支出累计增速已经降至预算安排以下 政府性基金预算方面，2022年预算安排如下：全国政府性基金预算收入为9.86万亿元，加上特定机构利润上缴、专项债发债收入，收入总量为15.2万亿元（其中中央、地方收入总量分别为2.11万亿、13.18万亿），基金收入增速为0.6%（其中中央、地方分别为5.3%、0.4%）；全国政府性基金预算支出总量为13.90万亿元（其中中央、地方支出总量分别为0.81、13.18万亿），增速为22.3%（其中地方增速为19.3%）。 政府性基金预算收入方面，1-9月全国政府性基金预算收入、地方政府性基金收入和土地出让收入分别为4.59、4.26、3.85万亿元，增速分别为-24.8%、-26.4%和-28.3%（前值分别为-25.5%、-26.8%和-28.5%）。2021年全国政府性基金预算收入、地方政府性基金收入和土地出让收入增速分别为4.8%、4.5%、3.5%，今年以来这三项收入增速均出现明显下降，考虑到土地出让收入占据地方性政府基金预算收入中的绝大部分，因此，地方性政府基金收入增速下降主要是由于土地出让收入快速下降所致。测算下来，9月当月土地出让收入增速为-26.4%（前值为-4.9%），降幅再次扩大，土地出让市场仍不乐观。 政府性基金预算支出方面，1-9月全国政府性基金预算、地方政府性基金和土地出让相关支出分别为8.03、7.67、4.36万亿元，同比增速分别为12.5%、10.6%和-12.5%（前值分别为23.4%、21.5%和-12.2%），政府性基金预算支出累计同比增速已经降至全年预算安排的22.3%增速以下。 地方政府性基金预算支出有两个重要项，一个是土地出让的相关收支，另一个则是专项债对应的收支。土地出让对应的支出，1-9月累计增速为-12.5%，9月当月增速则为-34.2%（8月为-31.5%），当月增速降幅持续扩大，显示该领域支出持续偏弱。2021年，专项债对应支出增速为-15.1%，测算下来，1-9月累计增速为85.1%（1-8月为134.4%），9月当月增速则为-56.7%（8月为39.8%），增速年内首次降至负值，伴随专项债资金的快速使用，这一领域的支出强度很难如上半年那样维持超过增速。 同时还需要注意到，截至9月底，全国土地出让累计收支仍有超过5000亿元的缺口（5110亿元），而2019-2021年同期，土地出让活动表现为净收入，收入比支出分别高3358、1729、2225亿元。对照历史来看，目前较高的土地出让收支缺口，主要是收入端增速下降过大所致，同样凸显地方财政收入端的压力。 图表7：9月土地出让收入增速降幅再次扩大 图表8：9月土地出让对应支出降幅扩大且专项债对应支出增速年内首次降至负值 图表9：截至9月，土地出让收支差仍有超过5000亿元缺口 3、债市观点 我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就： 1）今年以来，利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段，而在不同的阶段，10年期国债收益率波动中枢不同。年初至8月15日以前，10Y国债收益率的波动期间大致在2.70%-2.85%之间；8月15日MLF调降10bp后至今，10Y国债收益率整体在2.65%左右波动。 2）对于长端利率来说，基本面应该已经度过了最艰难的时期。4季度经济会继续恢复，但强度可能相对有限。 3）从短端来看，目前市场资金面相对宽裕，DR001、DR007低于对应的政策利率。近期资金市场利率波动明显，但仍维持在较低水平。 整体来看，经济已度过最难时期，目前处在恢复过程中，但恢复的强度可能有限，而资金面相对宽裕的情况可能仍将持续。这也是我们认为对于利率债走势“年内要有均值回复的意识，但同样也需要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就”的原因。 图表10：8月15日后，10Y国债收益率整体在2.65%左右震荡 图表11：近期资金市场利率波动明显，但维持在较低位置 4、风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险