国产镜片领先品牌，近视防控扬帆起航

国内镜片行业领军者，民族品牌焕发生机。公司是国内领先的综合类眼镜镜片生产商，以镜片生产及销售为核心，产业链布局完善。2017-2021年公司营业收入CAGR达7.8%，得益于产品结构升级，归母净利润CAGR为48.6%，2022H1公司实现收入2.86亿元（同比+5.3%），归母净利润0.52亿元（同比+53.1%），疫情期间经营显现韧性。 镜片行业前景广阔，格局分散，国产知名品牌差异制胜。2015-2021年我国镜片市场规模CAGR为4.3%，规模增速超过全球，然而与发达国家相比在人均支出方面仍有较大提升空间。近视化率较高以及消费者对功能性及更新频次要求提高提振我国镜片需求。2020年我国镜片行业CR5仅为30.1%，竞争格局分散，其中明月以10.7%的市占率行业居首，目前外资品牌聚焦高端市场，明月等国产主流品牌采取差异化竞争策略，在退出过度竞争的低价市场的同时深耕中端价格带，有望进一步抢占高端市场份额。 明月镜片：技术、产品、渠道共筑壁垒。1）研发：公司掌握树脂原材料自主生产技术及改进工艺，目前已实现1.56和1.60折射率预聚物自主批量生产、掌握1.67和1.71折射率预聚物实验室制备的配方和流程，在光学设计和膜层设计方面均具备领先的技术实力；2）产品：公司坚定品牌战略，率先脱离价格战泥淖，发力高折射率、功能性产品的高端市场，2018-2021H1公司功能片收入占比从57.5%提升至65.9%，产品结构优化带动产品提价，2018-2020年公司镜片单价CAGR为18.4%（单位生产成本CAGR仅为7.9%），盈利能力持续提升；3）渠道：公司建立起多层次、高覆盖、行业领先的销售网络体系、覆盖上万家终端渠道，“万店计划”持续赋能门店，下游客户粘性较强。 离焦镜景气持续，公司蓄势待发。目前主流近视防控产品市场渗透率仅为5%-6%（包括低浓度阿托品、角膜塑形镜、多焦点软性角膜接触镜、离焦框架镜等），离焦镜兼具高性价比和高便利性，且伴随技术路径升级，有望成为近视防控主流方式，我们预计2021-2030年市场规模CAGR为23%，中期行业空间4倍增长。2021年公司推出周边离焦的“轻松控”镜片和多点近视离焦的“轻松控Pro”镜片，目前共有8个SKU，在产品性能、产品线丰富度及价格带覆盖范围方面明显领先于外资品牌，目前销售渠道覆盖70%的线下终端，同时开拓专业医疗渠道、推出医疗专供品。根据公司3个月临床随访结果，“轻松控Pro”可有效延缓近视加深。我们预计2030年公司离焦镜销量市占率有望提升至20%，对应离焦镜收入超过16亿元，成为公司核心增长点。 盈利预测与投资评级。公司是我国镜片行业领先品牌，核心技术优势稳固，产品结构持续向高折射率、功能性方向优化，盈利能力稳定向上，且近视防控产品增量空间广阔，我们预计2022-24年公司归母净利润分别同比+38.8%/+37.9%/+39.2%至1.14亿元/1.57亿元/2.19亿元，对应PE分别为81.6X/59.2X/42.5X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、近视防控新品市场开拓不及预期、疫情反复 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1产业链布局完善，民族镜片品牌焕发生机 1.1国内镜片行业领军者，产品结构持续升级 国内镜片行业领军者，产品结构持续升级。明月镜片成立于2002年，业务主要涵盖树脂原料、树脂镜片、镜架及成镜等眼视光产品的研发、生产及销售，目前已成为国内领先的综合类眼镜镜片生产商。公司始终以研发为本，其原料、光学设计、实用功能和膜层等方面在国产品牌中占据优势。2017-2021年公司营业收入从4.26亿元增长至5.76亿元（CAGR达7.8%），得益于产品结构升级，归母净利润从0.16亿元增长至0.82亿元（CAGR达48.6%）；2022H1公司实现收入2.86亿元（同比+5.3%），归母净利润0.52亿元（同比+53.1%），疫情期间经营显现韧性。 图表1：公司主要财务数据 公司主要发展历程可分为三个阶段： 1）2002-2011年品牌初立，供应链逐步完善：2002年公司前身“江苏明月光电科技有限公司”成立，早期外资镜片企业通过兼收并购等方式抢占中国市场，明月屡次拒绝外资收购，坚定民族品牌发展路线；2006年公司与韩国KOC合作设立工厂，研发并生产树脂原料，打破原材料长期被国外垄断的局面。 2）2012-2017年技术突破，品牌升级奠定基础：2012年公司启动建设行业领先的创新性视光产业园，不断攻克行业原材料制配难题，2014年研发出1.71折射率镜片，突破“高折射率伴随高色散”的痛点，此外，公司开放供应其自主研发生产的1.71、KR树脂、KR超韧、PMC超亮等优质原料，技术惠及全行业；2017年公司成为唯一获评“绿色工厂”的镜片企业。 3）2018年至今品牌升级、产品矩阵优化，盈利能力持续提升：2018年公司明确“夺取中国镜片第一品牌”战略，坚定退出低端低价市场，官宣陈道明先生为代言人；2019年进一步推进“万店计划”，全面升级终端形象；2021年公司于创业板上市，推出近视防控产品。得益于品牌升级，产品结构持续优化驱动盈利能力提升，2017-2022H1公司毛利率从39.0%提升至53.5%，归母净利率从4.0%提升至18.2%，显著优于以出口代工为主的制造商康耐特，但与国际知名品牌豪雅、依视路等仍有一定差距。 图表2：公司发展历程 图表3：可比公司毛利率（%） 图表4：可比公司净利率（%） 1.2镜片销售为核心，产业链布局完善 分品类：镜片业务为核心，覆盖各类用镜需求。2017-2021年公司镜片业务收入从3.62亿元提升至4.52亿元（CAGR为5.7%），2022H1收入为2.13亿元（同比-1.5%），2017-2022H1镜片收入占比从84.9%下降至74.3%，毛利率从43.7%提升至59.4%。 目前公司镜片产品主要使用场景包括日常通用、数码场景、户外防护、高端定制四大类，产品折射率覆盖范围1.55-1.74，阿贝数范围32-43，大部分产品可根据客户需求进行个性化定制。 图表5：公司镜片产品矩阵 原料业务表现平稳，成镜业务逐年增长。2017-2021年公司原料业务收入从0.45亿元提升至0.62亿元（CAGR为8.3%），收入占比维持在约10%，毛利率从25.3%提升至29.7%，主要系原料单价上涨所致；2022H1原料收入同比+75.9%至0.47亿元，毛利率同比-12.2pct至21.6%，主要系化工产品大幅涨价，但进口镜片原料受阻，公司凭借原料自研及生产能力向同行出售镜片原料；2017-2021年公司成镜业务收入从593万元提升至5553万元（CAGR为74.9%），2017-2022H1收入占比从1.4%提升至9.6%，主要系公司在电商平台大力推广“京野”系列成镜自主品牌。 图表6：公司主营业务按品类拆分（百万元） 分渠道：直销为主，经销为辅，电商快速拓展。公司面向眼镜连锁店和眼科医院建立多层次、高覆盖、行业领先的销售网络体系：1）直销：2017-2021年收入从3.11亿元提升至3.46亿元（CAGR为2.7%），收入占比维持在约70%；2）经销：2017-2021年收入从0.92亿元提升至1.75亿元（CAGR为17.3%），主要通过经销渠道销售镜片产品； 3）电商：公司采取线上线下融合销售方式，同时积极布局小红书等新媒体渠道，电商渠道快速发展，2017-2021年收入从188万元提升至5291万元（CAGR达130.4%）。 图表7：公司主营业务按渠道拆分（百万元） 1.3股权结构集中，管理团队经验丰富 股权结构集中，员工激励充分。发行人控股股东为明月实业，谢公晚、谢公兴兄弟和曾少华为实际控制人，分别持有明月实业40%、40%和20%股权，实际控制人及其一致行动人合计直接或间接控制公司62.95%表决权，股权结构较为集中。此外，公司员工激励到位，志明管理、志远管理员工持股平台合计持有3.34%股权。 图表8：公司股权架构 创始人镜片行业起家，管理团队经验丰富。公司创始人谢公晚从眼镜批发生意起家，2002年办厂生产镜片，进军树脂镜片领域，积累丰富的眼镜行业产销经验。公司高管团队加入公司较早，团队稳定性强，具备丰富的眼镜市场运作经验和企业管理经验。 图表9：公司董监高履历 2镜片行业前景广阔，近视防控大有可为 2.1近视人群扩张、产品功能化，我国镜片市场稳健增长 全球眼镜市场规模增长稳健，镜片为核心品类。根据Statista，2015-2021年全球眼镜市场规模从1170亿美元提升至1236亿美元（CAGR为0.9%）。根据世界卫生组织发布的《世界视力报告》，全球至少有22亿人视力受损或失明，其中10亿人的视力损伤问题本可预防或尚待解决；伴随全球老龄化趋势、互联网设备渗透率提升，全球眼镜市场有望稳健增长，预计2025年市场规模达1536亿美元（CAGR为5.6%）。细分来看，镜片为眼镜功能的核心载体，2015-2021年全球镜片市场规模从498亿美元提升至519亿美元（CAGR为0.7%），在眼镜市场中规模占比超40%。 图表10：全球眼镜产品市场规模及增速（亿美元） 中国市场增速超全球，人均支出提升空间较大。根据Statista，2015-2021年中国眼镜市场规模从668亿元提升至858亿元（CAGR为4.3%），镜片市场规模从266亿元提升至325亿元（CAGR为3.4%），增速显著高于全球。其中，镜片零售均价从276元/片提升至316元/片（CAGR为2.3%），镜片销量从963万片提升至1027万片（CAGR为1.3%）。 根据明月镜片招股书，2019年我国镜片人均支出仅为3.14美元/人，远低于发达国家水平（法国60.56美元/人、德国52.28美元/人、美国39.83美元/人），我国镜片市场在销量及人均支出方面均有较大提升空间，预计2025年市场规模达到393.2亿元（CAGR为4.9%）。 图表11：中国眼镜产品市场规模（亿元，%） 图表12：眼镜产品平均零售价格（元） 图表13：2014-2019年我国镜片人均支出额（美元/人） 儿童青少年近视化率较高提振我国镜片需求。据中国卫健委发布的《中国眼健康白皮书》，2020年我国近视人口超过6.6亿人，2016-2020年我国人口近视化率从39.2%提升至47.1%；2018-2020年我国儿童青少年近视率分别为53.6%、50.2%、52.7%，其中2020年6岁儿童近视率为14.3%、小学生为35.6%、初中生为71.1%、高中生为80.5%，我国儿童青少年近视化率普遍较高。为此教育部、国家卫健委等发布多条政策文件加强近视防控，并提出力争实现全国儿童青少年总体近视率在2018年的基础上每年降低0.5个百分点以上的目标。 图表14：我国近视人口数及近视发生率 图表15：儿童青少年近视率（%） 图表16：近视防控相关政策文件 镜片功能化需求增加，更新频率加速推动行业增长。功能性方面，过去的眼镜往往满足于矫正视力，然而不同年龄层面临不同的眼部健康风险，伴随消费水平及健康意识提升，消费者对镜片功能化需求日益增强，镜片厂商相继推出防紫外线、防蓝光、渐进多焦、智能变色、近视防控等功能性产品；更换频率方面，根据艾瑞咨询统计，我国平均更换或新购入眼镜的频率为1.7年/次，近年来更换频率逐步提升。消费者对不同场景功能性需求的追求、定期更换眼镜意识提升使眼镜逐渐从耐用品蜕变为消费品，推动我国镜片行业增长。 图表17：不同年龄段面临的用眼健康问题 图表18：2021年中国消费者更换或新购入眼镜频率 图表19：消费者对眼镜功能的需求（2020年） 2.2国产知名品牌差异制胜，中端价格带竞争优势突出 我国镜片行业产业链由上游原材料（化工原料合成的树脂单体）及辅料（胶带、加硬液）、设备供应商，中游镜片生产企业和下游销售商