国内领先汽车试验场运营商

DONGXINGSECURITIES 2022年10月25日 推荐/首次 公司报告 中汽股份 中汽股份（301215）：国内领先汽车试验场运营商 第三方汽车试验场运营商。中汽股份是我国主要的汽车试验场投资、运营、 管理企业之一，主营业务为通过构建汽车场地试验环境和试验场景，为汽车整车生产企业、汽车检测机构、汽车底盘部件系统企业以及轮胎企业等客户提供场地试验技术服务。 经营模式特点：高盈利能力、高固定成本与高业绩弹性。公司综合毛利率近年来维持在60%以上，2022H1综合毛利率为66.3%。场地试验技术服务业务的毛利率维持在70%以上，扣非归母净利润率维持在30%以上。公司固定 资产折旧和无形资产摊销为主要的成本项，2021.1-6月，道路等固定资产折旧+无形资产摊销等偏固定类成本占营业成本比重合计达到57.75%。较高的固定成本将带来更大的业绩弹性，营收的增长成为公司经营业绩改善的关键。据公司招股书，公司目前的产能利用率仍有较大提升空间。公司如果能有效提升各道路的使用率，现有的经营模式有望带来较高的业绩弹性。 智能电动对汽车检测行业的变革。对汽车的检测、认证和质量判断都是以技术标准为依据，但技术进步是时刻都在发生，汽车电动化和智能化使得传统 汽车核心技术领域发生了巨大的变革，新技术推动了汽车标准体系发生了较大的变化，诞生了一些新的技术领域，部分技术标准发生了较大的更新。新标准将催生更多法规类检测业务，同时，电动智能化推动车企自主研发投入的增加，也将带来更多研发类检测需求。而检测机构获取这些业务的核心能力在于资质和检测能力。 公司有望凭借全资质优势、领先的运营能力、智能网联汽车试验场的领先布局和上市公司机制提升业务规模。1）公司控股股东拥有工信部、CCC认证 和交通运输部等汽车准入的全资质，同时中汽股份作为汽车试验场地、场景供应商，其在场地规格、测试流程等上同样要达到测试要求，中汽股份是工信部认可的汽车新产品公告测试场地、交通运输部认可的道路运输车辆油耗及安全测试场地、欧盟认证的轮胎噪声和湿抓地测试场地。2）与国内其他试验场相比，中汽股份在占地面积、道路长度、高速环路、标准坡道等场景的配套能力上均有领先优势。3）中汽股份IPO募投项目—长三角（盐城）智能网联汽车试验场项目是公司汽车试验场运营经验、科技部智能网联汽车课题研发成果的有效融合。公司长三角（盐城）智能网联汽车试验场项目计划投入资金137,645亿元，项目建设周期30个月，占地面积1582亩。4）公司是国内第一家专注于第三方汽车试验场投资、管理运营的上市公司。登陆资本市场对公司的发展影响深远。一是汽车试验场是一个重投资领域，而当前正处于传统汽车向智能电动汽车转型的关键节点，智能网联汽车道路测试需求较高，智能网联汽车试验场投入较大。本次募投资金将助力公司在智能网联试验场的转型。二是上市公司治理结构优化，在经营目标、人才激励机制等将进一步明晰，有利于公司在汽车试验场行业抢占更多的市场份额。 公司盈利预测及投资评级：随着智能电动化的加速，我国积极构建智能网联汽车的标准体系，有望为检测业务带来新的业务增长，而中汽股份作为专注 于第三方汽车试验场的公司，依托控股股东资质优势，自身较高的运营能力、领先的试验检测资源能力和在智能网联试验场的布局，有望实现业务规模的 公司简介： 中汽研汽车试验场股份有限公司是我国主要的汽车试验场投资、运营、管理企业之一，公司主营业务为通过构建汽车场地试验环境和试验场景，为汽车整车生产企业、汽车检测机构、汽车底盘部件系统企业以及轮胎企业等客户提供场地试验技术服务。同时，报告期内公司还依托汽车试验场环境，开展整车强化腐蚀耐久检测及轮胎检测等检测业务。公司主要服务包括场地试验技术服务、检测业务。公司获得了工信部、交通运输部、国家认监委等主管部门涉及汽车试验场测试认证的各项资质，同时取得了欧盟、巴西等有关地区、国家关于轮胎测试或出口认证的相关资质。 资料来源：公司公告、iFinD 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元）11.4-4.86 总市值（亿元）68.5 流通市值（亿元）14.28 总股本/流通A股（万股）132,240/132,240 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率11.5 52周股价走势图 中汽股份 沪深300 100.0% 0.0% -100.0% 10/2512/252/254/256/258/25 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：李金锦 010-66554142lijj-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521030003 分析师：张觉尹 021-25102897zhangjueyin@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070004 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 增长。我们预计公司2022-2024年净利润分别为1.34亿元、1.67亿元和2.11 亿元，对应PE分别为50X、40X和32X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：公司业务推广不及预期，智能网联汽车标准体系构建不及预期，汽车行业发展不及预期。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 293.36 297.79 341.25 400.23 489.39 增长率（%） -18.35% 1.51% 14.59% 17.28% 22.28% 净归母利润（百万元） 100.13 103.17 134.17 167.10 210.75 增长率（%） -30.05% 3.03% 30.05% 24.55% 26.12% 净资产收益率（%） 7.49% 7.22% 4.78% 5.65% 6.70% 每股收益(元) 0.08 0.08 0.10 0.13 0.16 PE 67.09 65.12 50.07 40.20 31.88 PB 5.03 4.70 2.39 2.27 2.13 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券深度报告 中汽股份（301215）：国内领先汽车试验场运营商 DONGXINGSECURITIES 去、 目录 1.第三方汽车试验场运营商与三高运营模式特征4 2.智能电动对汽车检测行业的变革7 2.1资质与能力是检测行业的核心竞争力7 2.2智能汽车标准体系逐步完善，催生新的检测业务11 3.中汽股份的竞争优势13 3.1借力控股股东的全资质优势13 3.2中汽股份试验场测试能力位居前列14 3.3中汽股份智能网联试验场的布局16 3.4上市公司+第三方试验场的机制与角色优势18 4.盈利预测与估值18 5.风险提示19 相关报告汇总21 插图目录 图1：公司已建成和在建的13条高性能指标测试道路4 图2：2020、2021.1-6前五大客户情况4 图3：营收与增速单位：万元4 图4：公司营收结构4 图5：公司的高速环路测试道路5 图6：IPO募投项目规划-长三角智能网联汽车试验场项目5 图7：高毛利率与净利率（%）6 图8：营业成本构成6 图9：扣非归母净利润与现金收益估算单位：万元6 图10：公司试验道路饱和使用时长与实际使用时长7 图11：2020年公司各道路的使用率7 图12：交通运输部公布的检测机构（节选）9 图13：CCC认证目录-关于车辆部分9 图14：长城汽车2017-2021年研发投入单位：万元10 图15：长安汽车2017-2021年研发投入单位：亿元10 图16：上汽集团2017-2021年研发投入单位：亿元10 图17：比亚迪2017-2021年研发投入单位：亿元10 图18：浙江吉利控股集团2017-2021年研发投入单位：亿元10 图19：智能网联汽车标准体系框架图12 图20：智能网联汽车标准体系-测试设备及工具部分12 图21：中汽股份相关资质14 图22：各试验场高速环路参数表现15 图23：各试验场标准坡道参数表现15 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P3 中汽股份（301215）：国内领先汽车试验场运营商 图24：各试验场强化耐久路参数表现15 图25：各试验场舒适性能路参数表现15 图26：各试验场直线制动路参数表现16 图27：各试验场直线性能路参数表现16 图28：各试验场动态广场参数表现16 图29：各试验场综合耐久路参数表现16 图30：长三角（盐城）智能网联汽车试验场项目设计图17 表格目录 表1：我国汽车产品准入四套制度对比7 表2：6大国家级整车检测机构概况13 表3：国内试验场对比单位：亩、km、辆15 P4东兴证券深度报告 中汽股份（301215）：国内领先汽车试验场运营商 DONGXINGSECURITIES 去、 1.第三方汽车试验场运营商与三高运营模式特征 国内第三方汽车试验场投资、运营和管理商。中汽研汽车试验场股份有限公司（简称中汽股份）是我国主要的汽车试验场投资、运营、管理企业之一，主营业务为通过构建汽车场地试验环境和试验场景，为汽车整车 生产企业、汽车检测机构、汽车底盘部件系统企业以及轮胎企业等客户提供场地试验技术服务。 中汽股份为客户提供法规认证类场地试验技术服务和自主研发类场地试验技术服务。其中，法规类场地试验技术服务的主要客户为具备法规认证资质的相关检测机构，通常这类机构会借助中汽股份等第三方场地服务供应商完成相关法规认证。自主研发类场地试验技术服务主要客户以汽车整车、零部件企业，中汽股份为这类企业的自主研发活动提供试验场地、场景等技术服务。 依托控股股东，专注于第三方汽车试验场运营管理：公司控股股东为中国汽车技术研究中心有限公司（简称中汽中心），中汽中心是国资委直属央企，成立于1985年，中汽中心是国内最大的汽车检测认证机构之一。其业务涵盖汽车行业标准化、行业智库、检测试验、工程技术研发服务、数字化、工程设计、咨询服务、认证业务和战略新兴业务、测试评价等10大领域。据中汽股份招股书，2018年-2021年6月，中汽中心一直 是中汽股份的前五大客户之一，中汽中心本部及下属天津检验中心、宁波检验中心和武汉检验中心等面向整车和零部件企业开展检测与认证业务，而中汽股份则承接其中的场地试验相关的技术服务。 与控股股东各有分工：控股股东中汽中心及其子公司主业专注于汽车检测、标准认证、汽车文化推广、工程开发、网络安全认证、互联网数据服务等业务，而中汽股份主营业务则以通过构建汽车场地试验环境和试验场景，向汽车整车生产企业、汽车检测机构、汽车底盘部件系统企业以及轮胎企业等客户提供场地试验技术服务。据招股书，控股股东出具《避免同业竞争承诺函》称“在本公司作为发行人控股股东期间，本公司将不设立或新增从事与发行人主营业务有相同或类似业务的公司，不新增从事与发行人主营业务相关的投资”。 图1：公司已建成和在建的13条高性能指标测试道路图2：2020、2021.1-6前五大客户情况 资料来源：公司官网，东兴证券研究所资料来源：中汽股份招股书，东兴证券研究所 场地试验技术服务是公司主营业务：中汽股份2022H1实现营收14211.94万元，同比增长3.2%，场地试验技术服务业务收入占比90.7%。IPO前，公司还有一部分检测业务，为客户提供强化腐蚀耐久检测、轮胎检 测（轮胎阻力、噪音、制动等方面的检测）。2020年为解决与控股股东的同业竞争问题，公司将检测业务相关资产转让给中汽中心旗下的天津检验中心。 图3：营收与增速单位：万元图4：公司营收结构 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P5 中汽股份（301215）：国内领先汽车试验场运营商 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 营业收入增速 201720182019202020212022H1 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 3