业绩短期承压，期待利润修复

2022年10月25日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元)99 公司基本信息 产业别化工 A股价(2022/10/25)83.50 上证指数(2022/10/25)2976.28 股价12个月高/低108.5/71.2 总发行股数(百万)3139.75 A股数(百万)3139.75 A市值(亿元)2621.69 主要股东烟台国丰投资控股集团有限公司(21.58%) 每股净值(元)23.58 股价/账面净值3.54 一个月三个月一年股价涨跌(%)-8.6-2.1-22.4 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2022.07.29 83.70 买进 2022.04.26 73.16 买进 产品组合 石化系列 44.1% 聚氨酯系列 37.4% 其他 14.6% 精细化学品及新材料系列 11.8% 机构投资者占流通A股比例基金 23.2% 一般法人 17.0% 股价相对大盘走势 万华化学(600309.SH)Buy买进 业绩短期承压，期待利润修复结论与建议： 事件：公司发布22年三季报，22年前三季度实现营收1304.20亿元，yoy+21.53%，归母净利润136.08亿元，yoy-30.36%。其中Q3单季度实现营收413.02亿元，yoy+4.14%，qoq-12.74%,归母净利润32.25亿元，yoy-46.35%，qoq-35.61%，低于预期。 10月24日，公司公告年产4万吨/年尼龙12项目正式投产并产出合格产品，标志着万华化学成为拥有尼龙12全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业，打破海外技术垄断，在新材料领域的核心竞争力进一步增强。今年受疫情和通胀影响，全球需求减弱，叠加公司主要化工原料、欧洲公司 能源成本同比大幅上涨，拖累公司毛利，公司业绩短期承压。公司以量补价，各版块销量同比增长，新材料版块加速成长，长期成长动力充足，维持“买进”评级。 主营产品量增价减，公司营收保持增长：受国内新冠疫情、欧美高通胀等因素影响，全球需求减弱，化工品价格下滑。聚氨酯板块，公司主营 产品MDI旺季不旺，价格下滑，Q3聚合MDI均价1.56万元/吨，yoy-21.55%，qoq-12.56%；纯MDI均价1.98万元/吨，yoy-11.68%， qoq-7.66%。石化和新材料板块，Q3大部分产品价格也同比下降。但在全球经济衰退的情况下，公司依旧保持强大的核心竞争力，各业务板块销量仍同比保持增长态势。Q3,聚氨酯板块销量107万吨,yoy+5.82%，营收 达156.17亿元,yoy-0.38%，石化板块销量达283万吨，yoy+8.33%，营 收达171亿元，yoy+9.39%，新材料板块销量达24万吨，yoy+18.94%,营 收达48.23亿元,yoy+14.53%。当前海外能源价格高企，叠加公司新建产能释放，看好公司市占率进一步提升。 原料及能源价格上涨，拖累公司毛利：22年能源价格高企，公司主要化工原料、欧洲公司能源成本同比大幅上涨。据公司公告，2022Q3,公司主要原料纯苯均价8397元/吨，yoy+4.08%；5000大卡煤炭均价1128元/吨，yoy+6.92%；丙烷CP均价682美元/吨，yoy+5.25%；丁烷CP均价672美元/吨，yoy+3.86%。主营产品价格下滑叠加成本抬高拖累公司毛利率,Q3公司毛利率同比下滑13.9pct到12.99%。费用方面，公司控制合理，研发费用率同比下降0.12pct到2.21%，销售费用率同比下降2.23pct到0.76%，管理费用率同比下降0.19pct到1.01%，财务费用环比下降 0.48pct到0.44%。 尼龙12项目投产，新材料产业布局：公司前期建设项目逐步投产，为公 司带来新的利润增长点。公司4万吨尼龙12装置投产，标志着公司打破 国外垄断，又掌握一项新材料核心技术。尼龙12凭借低吸水率，耐低温性，高气密性，和优良的理化性质，在汽车、管道、医疗、3D打印等方面有广泛应用。但长期以来生产技术被德国赢创、瑞士EMS、法国阿科玛和日本宇部兴产垄断，公司此次成功投产将打破进口以来，并进一步验证了公司强大的研发实力。公司在新材料版块持续投入研发，各项目建设稳步进行，版块占营收比例持续提升，优化公司全产业链布局，保障 长期成长。公司PC上游配套48万吨/年双酚A项目预计年内达产；4.8万吨/年柠檬醛及衍生物一体化项目、8万吨/年NMP项目、2万吨/年有机硅MQ树脂项目、4万吨/年聚醚胺项目、7.5万吨/年聚乳酸项目等也在稳步建设。此外22年4月，公司公告计划投资213亿在蓬莱建设高性能新材料一体化项目，包括90万吨/年丙烷脱氢、50万吨/年聚醚、40万吨/年POCHP、30万吨/年聚丙烯、30万吨/年EO、30万吨/年EOD、16万吨/年丙烯酸、16万吨/年丙烯酸丁酯、2万吨/年丙烯酸辛酯、20万吨 /年碳酸酯、3万吨/年润肤剂、空分等装置及配套公用工程和辅助设施等，预计于2024年6月开始陆续投产。公司在建项目丰富，成长动力充足，正从MDI龙头成长为综合性化工龙头企业。 盈利预测：考虑到公司产品价格下滑，我们下修公司盈利预测，预计公司22/23/24年实现归母净利润175.77/202.41/235.41， yoy-28.69%/+15.16%/+16.30%，（前值207.16/236.09/258.12亿元， yoy-15.95%/+13.97%/+9.33%），对应EPS为5.60//6.45/7.50元，目前A股股价对应的PE为15/13/11倍，维持“买进”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。 年度截止12月31日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 纯利(Netprofit) RMB百万元 10,041 24,649 17,577 20,241 23,541 同比增减 ％ -0.87 145.47 -28.69 15.16 16.30 每股盈余(EPS) RMB元 3.20 7.85 5.60 6.45 7.50 同比增减 ％ -0.87 145.47 -28.69 15.16 16.30 A股市盈率(P/E) X 26.11 10.64 14.92 12.95 11.14 股利(DPS) RMB元 1.3 2.5 2 2.5 2.5 股息率(Yield) ％ 1.56 2.99 2.40 2.99 2.99 评等定义 【投资评等说明】 强力买进（StrongBuy） 首次评等潜在上涨空间≥35 买进（Buy） 15≤首次评等潜在上涨空间<35 区间操作（TradingBuy） 5≤首次评等潜在上涨空间<15 中立（Neutral） 无法由基本面给予投资评等预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 73433 145538 168143 185576 203350 经营成本 55916 107317 136958 150212 163037 研发费用 2043 3168 3660 4040 4427 营业税金及附加 676 880 1016 1122 1229 销售费用 788 1052 1215 1341 1470 管理费用 1420 1892 2185 2412 2643 财务费用 1076 1479 1708 1885 2066 资产减值损失 488 1075 1107 1141 1175 投资收益 179 492 507 522 538 营业利润 11825 29425 21064 24218 28123 营业外收入 23 97 102 107 112 营业外支出 116 371 378 386 393 利润总额 11732 29151 20788 23938 27841 所得税 1317 4112 2932 3377 3927 少数股东损益 373 391 279 321 373 归属于母公司股东权益 10041 24649 17577 20241 23541 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 17574 34216 41519 61038 87102 应收账款 6309 8646 11240 11465 11694 存货 8704 18282 19196 20156 21164 流动资产合计 40526 72291 84300 105986 134354 长期股权投资 1314 3930 5109 5364 5632 固定资产 56371 65233 71756 73191 74655 在建工程 23257 29352 32287 30673 29139 非流动资产合计 93226 118018 129998 131117 132440 资产总计 133753 190310 214298 237103 266794 流动负债合计 68134 98002 109526 113625 118247 非流动负债合计 13968 20612 21501 19645 20799 负债合计 82102 118614 131026 133270 139046 少数股东权益 2870 3197 3476 3797 4170 股东权益合计 51651 71696 83272 103833 127747 负债及股东权益合计 133753 190310 214298 237103 266794 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动产生的现金流量净额 16850 27922 26247 26247 37796 投资活动产生的现金流量净额 -23855 -28758 -24444 -24444 -24933 筹资活动产生的现金流量净额 19813 17587 5500 5500 13201 现金及现金等价物净增加额 12785 16711 7303 7303 26063 1 2022年10月25日 3 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。