碳减排成就新机遇，业务转型焕发生机

证券研究报告:建筑装饰|个股报告 2022年10月24日 股票投资评级 中材国际（600970.SH） 推荐|首次覆盖碳减排成就新机遇，业务转型焕发生机 中材国际 建筑装饰 14% 9% 4% -1% -6% -11% -16% -21% -26% -31% 2021-102021-122022-032022-052022-072022-09 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 全球水泥EPC龙头，内部整合实现战略协同 个股表现 公司是中建材集团水泥EPC平台，连续14年全球市占率第一，2021年公司总收入362.4亿元、YOY+18.7%，归母净利润18.1亿元、YOY+19.0%。水泥工程建设是公司主要的收入和利润来源，集团资产整合后，运维业务的收入、利润、新订单占比均有所提升。随着公司对合肥院的整合，未来业务重点将转向运维和装备制造。 水泥工程建造：减碳+智能化改造势在必行 公司基本情况 52周内高 12.19 52周内低 7.18 总市值(亿元) 195.50 水泥是高碳排放行业，水泥占全行业碳排放总量的11.4%，建筑大类中仅次于钢铁。受行业盈利下滑以及可能被纳入碳交易市场的影响，未来水泥企业技术改造将成为主流。我们预计公司水泥产线智能化改造的空间约为180亿元，市场前景广阔。 矿山运维：拓展业务新航道 在政策引导下，矿山管理向规范化、绿色化发展。同时，国家加 分析师：丁士涛 SAC登记编号：S1340522090005 Email：dingshitao@cnpsec.com 迎来新一轮增长。公司收购合肥院后，可以加深与天津院的业务联动并带动装备销售增长。合肥院行业地位领先，在满足水泥智能化改造业务需求的同时，先进的装备和技术可以拓展到水泥外的矿山领域。 流通市值(亿元) 150.40 大对河砂开采的限制，砂石骨料占比提升，矿山运维的市场有望从石 总股本(亿股) 22.66 灰石拓展到骨料领域，运维市场空间得到拓宽。随着集团业务的协 A股(亿股) 22.66 同，公司有望部分承接集团内部石灰石和骨料矿山的运维业务。 —已流通(亿股) 17.43 —限售股(亿股) 5.23 装备制造业务：并购合肥院，完善产业链 研究所 随着水泥产线智能化、绿色化改造需求增加，水泥装备制造有望 盈利预测与投资建议 看好碳中和背景下，公司在水泥智能化改造、矿山运维、装备制造业务机会。我们预计22-24年营业收入404.33/449.81/491.98亿 元，归母净利润22.45/24.82/28.86亿元。按照2022年10月24日收盘价计算，22-24年对应PE8.7/7.9/6.8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 碳中和政策出台不及预期；集团内部协同不及预期；汇率波动。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 36,242.09 40,433.06 44,980.87 49,197.97 增长率（%） 61.10% 11.56% 11.25% 9.38% 归属母公司净利润（百万元) 1,810.27 2,245.37 2,482.15 2,886.40 增长率（%） 59.75% 24.03% 10.56% 16.28% 毛利率（%） 17.18% 17.10% 17.10% 17.20% 净利率（%） 4.99% 5.55% 5.52% 5.87% EPS(元/股) 0.82 1.01 1.12 1.30 市盈率（P/E） 10.76 8.68 7.85 6.75 ROE 13.89% 14.90% 15.40% 16.20% 数据来源：iFinD，公司公告，中邮证券研究所预测注：股价为2022年10月24日收盘价 目录 1全球水泥EPC龙头，并购实现业务协同6 1.1品牌形象优质，产业链体系完备6 1.2股东实力强大，内部整合提升竞争力7 1.3股权激励落地，公司治理有望改善7 1.4业绩持续增长，业务多元效应凸显8 1.5收购集团资产，巩固传统核心业务优势12 2水泥工程建设：减碳+智能化改造势在必行14 2.1全球经济增速放缓，水泥行业盈利下滑14 2.2水泥生产造成高碳排量，减碳节能势在必行14 2.3挖潜水泥生产环节，技术升级潜力巨大16 2.4明确水泥能耗标准，产线规模升级成为趋势18 2.5槐坎南方项目：打造水泥智能化生产标杆19 2.6双重赋能：智能化改造+产线运维为传统业务开辟新天地20 3矿山运维：拓展业务新航道22 3.1砂石骨料迈入存量市场，矿山运维潜力广阔22 3.2收购中材矿山拓展矿山运维业务24 4装备制造业务：并购合肥院，完善产业链25 4.1技术根基深厚，承接智能化改造新机遇25 4.2收购合肥院，完善装备制造研发体系26 5盈利预测与投资建议28 5.1收入预测28 5.2盈利预测29 5.3投资建议30 6风险提示30 图表目录 图表1：公司的产业链集成服务体系6 图表2：公司的发展历程6 图表3：公司股权结构图7 图表4：2020-2024年公司归母净利润及ROE8 图表5：2020-2024年公司修正后归母净利润及EPS8 图表6：2013-2022H1公司营业总收入及同比增速8 图表7：2013-2022H1公司归母净利润及同比增速8 图表8：2016-2022H1公司新签合同金额（亿元）9 图表9：2016-2022H1公司境内外收入占比9 图表10：2017-2022H1公司各业务收入占比9 图表11：2017-2022H1公司各业务利润占比9 图表12：2017-2022H1公司业务合同金额占比变化10 图表13：2022H1公司主营业务合同金额占比10 图表14：2013-2022H1公司三项费用率变化10 图表15：2013-2022H1公司研发费用变化10 图表16：2017-2022H1公司主要业务毛利率变化11 图表17：2017-2022H1公司毛利率及净利率变化11 图表18：2017-2022H1公司环保营收及毛利率11 图表19：2016-2022H1公司环保新签合同金额11 图表20：2021年公司股权收购交易明细12 图表21：股权交易前北京凯盛财务情况（万元）12 图表22：股权交易前南京凯盛财务情况（万元）12 图表23：股权交易前中材矿山财务情况（万元）13 图表24：北京凯盛/南京凯盛/中材矿山利润业绩承诺情况（万元）13 图表25：2021-2023世界各区域经济增速预测14 图表26：2021H1-2022H1水泥公司净利润（亿元)14 图表27：水泥/熟料碳排放参数14 图表28：水泥生产全周期过程中的能耗和排放细分15 图表29：2015-2021年全球碳排量及中国占比15 图表30：2019年中国建筑行业碳排放分布15 图表31：中国承诺的碳达峰目标16 图表32：全国水泥价格走势16 图表33：全国碳市场碳排放配额挂牌交易价格16 图表34：用电石渣替代石灰石的碳减排效果17 图表35：用工业废弃物代替燃烧煤的碳减排效果17 图表36：用水泥生产线余热发电碳减排效果17 图表37：不同碳捕集技术路线图18 图表38：2021版与2012版水泥单位产品能耗指标18 图表39：不同规模产线每吨水泥所耗煤炭量19 图表40：2021年国内各规格熟料生产线占比19 图表41：槐坎南方双循环湿法烟气脱硫技术20 图表42：槐坎南方“水泥全流程智能化绿色工厂”20 图表43：2021年国内TOP10水泥企业熟料产能20 图表44：2017-2021年海螺水泥与华新水泥骨料产能22 图表45：2017-2021年中国建材与华新水泥骨料销量22 图表46：二道庄矿区修复治理配套的砂石骨料生产线22 图表47：政府主导下的鹤壁市矿区项目整合22 图表48：政府出台砂石矿山治理相关政策23 图表49：2013-2021年中国在册砂石矿山数量24 图表50：2020年砂石类矿山单矿生产规模分布24 图表51：中国建材骨料销量24 图表52：中国建材骨料销售收入24 图表53：公司主要装备制造产品类型25 图表54：公司装备制造业务营收及同比25 图表55：公司整体毛利率与装备制造毛利率对比25 图表56：2000-2021年国内水泥制造设备产量及同比26 图表57：公司装备制造业务新签合同金额（亿元）26 图表58：2018-2021年公司主要装备年产能（台）26 图表59：2018-2021年公司主要装备产能利用率26 图表60：完成对合肥院收购后公司业绩变化27 图表61：完成重组后公司装备制造产业链优势一览27 图表62：盈利预测与公司估值29 图表63：可比公司估值30 1全球水泥EPC龙头，并购实现业务协同 1.1品牌形象优质，产业链体系完备 中国中材国际工程股份有限公司（简称：中材国际）是全球最大的水泥装备工程系统服务商，是少数集研发设计、装备制造、生产运维、矿山服务等于一体的规模性企业。公司水泥工程产业链完善，连续14年全球市占率第一。 图表1：公司的产业链集成服务体系 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 公司向国内市场和海外市场双向发力。在国内市场中，公司建设了国内首条1000t/d生产线，后续研发并建造了全球最大的14000t/d系列生产线，陆续承接了国内90%以上的新型干法水泥生产线的设计和建造工作，实现了从成套进口核心设备到全面国产化整线出口的重大转变。在国外市场中，公司累计在84个国家建设了286条水泥熟料生产线，国际市场份额稳居首位，“SINOMA”品牌成为国际水泥建材工程领域最有影响力的品牌。 图表2：公司的发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，中邮证券研究所 1.2股东实力强大，内部整合提升竞争力 公司控股股东为中国建材集团的核心平台中国建材股份有限公司（HK3323）。中建材股份是中国建材行业的领军企业，主要经营水泥、轻质建材、玻璃纤维及复合材料、工程服务。 公司于2020年Q4完成管理层换届，新一届高管团队由刘燕先生担任董事长、印志松先生担任总裁、汪源女士担任副总裁并兼任财务总监。三位高管均出自中国建材系统内部，具有行业内不同领域的管理经验。随着换届的完成，公司在集团资源整合方面实现突破。2021年公司完成北京凯盛、南京凯盛及中材矿山的股权收购，2022年启动对合肥院的收购。 图表3：公司股权结构图 资料来源：iFind，中邮证券研究所 1.3股权激励落地，公司治理有望改善 2022年3月公司通过限制性股权激励计划，首次授予限制性股票数量4943.8万股、授予价 格为5.97元/股，授予对象为包括董事长、总裁在内的核心团队和技术骨干。股权激励的业绩考核要求为：2022年归母净利润较2020年复合增速不低于15.5%，ROE不低于14.9%；2023年归母净利润较2020年复合增速不低于15.5%，ROE不低于15.4%；2024年归母净利润较2020年复合增速不低于15.5%，ROE不低于16.2%。 根据股权激励方案，2022-2024年公司股权激励摊销费用0.81/1.08/0.71亿元。若公司股权激励业绩考核完成，剔除摊销费用后2022-2024年公司归母净利润20.77/23.87/28.02亿元，EPS0.94/1.08/1.26元（假设：2022-2024年所得税率与2021年持平，2022-2024年总股本与2021年末持平）。 图表4：2020-2024年公司归母净利润及ROE图表5：2020-2024年公司修正后归母净利润及EPS 28.62 24.78 21.45 18.57 16.08 35 30 25 20 15 10 5 0 20202021202220232024 归母净利润（亿元）ROE 18%30 16% 14%25 12%20 10% 15 8% 6%10 4%5 2% 0%0 28.02 23.87 20.7