高端物业品质为先，5S增值有的放矢

主要财务指标 投资逻辑 稳健成长的高端物业，关联房企安全性高。①公司是一家专注高端服务的物业服务提供商，2021年平均物业费4.3元/平方米*月，高于行业平均2.1元的水平。截至2022年6月，公司在管面积3540万方，相较2021年底增长18.2%；合约面积5740万方，相较2021年底增长15.3%；合约/在管为1.6倍。②关联房企滨江集团为绿档房企，今年以来拿地强度大，印证手中现金相对充裕。滨江集团今年1-9月权益拿地金额360.8亿元，在民企中位列第1，全行业位列第7。截至2022年中期，滨江集团土储中60%以上位于杭州，土储流动性强，安全性高。 服务品质高，外拓持续性强。①公司通过严苛的质控体系、专业的培训体系、标准化的产品体系，打造了成熟的高品质物业服务，并且实现了物业费、收缴率、中标率三高。②2019年上市至今，公司并未有过收购，目前在管面积中占比48%的第三方在管面积均为品质外拓所得，我们预计公司未来三年每年新增在管面积中的第三方占比将在60%以上。此外，今年是滨江集团的交付大年，我们预计其将贡献450万方在管面积，公司今年总在管面积同比增速有望超过40%。 增值服务有的放矢，逐步落地实现增长。①2021年，5S（S是service的缩写）增值服务收入1.4亿元，2015-21年收入CAGR达49.3%。我们认为公司的高服务品质有较强护城河，面向的业主高端消费力强，未来5S增值服务的发展空间很大。我们预计今年随着硬装业务落地，该板块业务全年收入有望实现65%的高增速。②2021年非业主增值服务收入4.2亿元，同比增长34.5%，其中超四成以上收入来自第三方项目。1H22，非业主增值收入2.3亿元，同比增长46%。我们认为公司的非业主增值并不完全依赖关联方，未来成长可持续。 投资建议 我们认为公司关联房企滨江集团安全性高，公司管理规模持续成长确定性高，叠加5S增值服务的快速增长，未来业绩有望持续增长。我们预计公司2022-24年归母净利润分别为4.4亿元、5.8亿元和7.2亿元，同比增速分别为35%、34%和23%。参考可比公司估值，我们给予公司12.0倍的2022年PE，对应目标价21.51港元/股，对应2023-24年PE为9.0和7.3x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 滨江集团销售不及预期；疫情影响超预期；应收账款减值风险 1、稳健成长的高端物业公司，关联房企安全性高 1.1、稳健成长的高端物业公司 滨江服务是一家专注高端物业的物业管理服务提供商，成立于1995年，2019年3月15日在香港联交所主板上市。公司致力于成为“物业行业品牌领跑者，高端质量标准制定者”，力争成为“中国物业一流、浙江标杆”。 公司2021年平均物业费4.3元/平方米*月，远高于500强物业公司2.1元/平方米*月的平均物业费水平。 公司成立之初主要服务滨江集团开发的楼盘，管理规模随着滨江集团的发展而增长。近几年加大第三方外拓力度，随着公司外拓成果显现以及滨江集团的继续发展，公司在管规模持续扩大，在行业里的排名也持续提升。 截至2022年6月，公司在管面积3540万方，同比增长42.4%，相较2021年底增长18.2%；合约面积5740万方，同比增长41.4%，相较2021年底增长15.3%；合约/在管为1.6倍。2021年公司在中指院百强物管公司排行榜中位列第14名，相较2017年进步了26名。 图表1：2017-22年公司在百强物管企业排名持续提高 图表2：公司充足的合约面积保障了增长的持续性 公司的主营业务包括三部分：物业管理服务、5S增值服务（原业主增值服务）、非业主增值服务。2021年，公司总收入14亿元，同比增长45.7%。 其中物业管理服务是收入基石，2021年收入8.4亿元，占总收入的60.1%。 5S增值服务和非业主增值服务的2021年收入分别为1.4亿元和4.2亿元，分别占总收入的9.9%和30.0%。1H22，公司总收入8.3亿元，同比增长40.8%，物业管理服务、5S增值服务、非业主增值服务分别占64.4%、7.3%和28.2%。 图表3：公司主营业务的具体内容 图表4：2015-1H22公司营收持续高增长 图表5：2015-1H22的收入构成 2021年公司毛利润4.5亿元，同比增长51.2%。其中，物业管理服务、5S增值服务和非业主增值服务的毛利分别为1.6亿元、0.99亿元和1.9亿元，分别占比35.9%、22%和42.1%。物业管理服务收入占比最大但毛利润占比不及非业主增值服务，主要因为二者毛利率差异较大。2021年公司整体毛利率32.1%，上述三大业务的毛利率分别为19.2%、71.3%和45.1%。 1H22公司毛利润为2.62亿元，同比增长34.4%。其中，物业管理服务、5S增值服务和非业主增值服务的毛利占比分别为42.3%、16.7%和41.0%。 图表6：2015-1H22公司毛利润持续高增长 图表7：2015-1H22的毛利润构成 1.2、股权结构稳定 公司股权结构稳定，与滨江集团同属于一个实控人。截至2022年6月，公司的大股东是戚金兴（滨江集团董事长&实控人）设立的家族信托巨龙创投，持有公司45.85%股权，朱慧明（滨江集团总经理）设立的家族信托欣成环球和莫建华（滨江集团副总经理）设立的家族信托好运创投各持有公司12.89%的股权，公众股东的股权比例合计为28.37%。公司股权结构稳定，自公司2019年上市后，前三大股东的持股比例一直未变。滨江集团的核心高管是公司的前三大股东，公司有望充分受益滨江集团的发展。 图表8：截至2022年6月，公司的股权结构情况 1.3、关联房企滨江集团经营稳健，安全性高 滨江集团为绿档房企，经营稳健信用良好。①关联房企是TOP30房企。 公司的关联房企滨江集团是一家“聚焦杭州，深耕浙江”的房地产公司，成立于1992年，2008年在深交所主板上市，产品定位高端，销售均价位列行业前茅。根据中指研究院数据，在2021年中国房地产企业100强中，滨江集团位列第23名。②经营稳健，财务绿档。滨江集团2021年剔除预收款后的资产负债率为65.9%，净负债率为66%，现金短债比为1.5倍，属于三条红线中的“绿档”。③信用良好。滨江集团的主体联合信用评级为AAA级，是全国获得AAA评级的少数民营房地产开发企业之一；其综合融资成本也不断下降，2021年为4.9%，与建发国际等国企相当，在民企中仅次于龙湖集团和美的臵业。1H22，滨江集团的综合融资成本进一步下降至4.7%。 图表9：滨江集团2021年销售均价4.76万元/平 图表10：滨江集团的综合融资成本不断下降 图表11：滨江集团与主流房企2021年融资成本对比 滨江集团安全性较高。①拿地强度大，印证手中现金相对充裕。自2021年7月起，全国商品房销售金额已连续15个月同比下滑，这影响了房企的经营性现金流入。房企暴雷和断供潮等事件的爆发，也使得地方政府对预售资金的监管趋向严格。销售不佳也进一步加大了金融机构对房企偿债能力的怀疑，部分房企的融资也变得不畅。因此房企的现金流普遍变得紧张。 此时拿地强度成为了有效观察一家房企现金状况的指标。因为在行业下行期，现金紧张的房企会收缩投资力度，将有限的宝贵资金优先用于公开债务偿还和日常运营资金所需。根据中指院数据，滨江集团今年1-9月权益拿地金额360.8亿元，在所有民企中位列第1名，在全行业中位列第7名，仅次于华润臵地、中海地产、保利发展和招商蛇口等头部国企。我们认为这说明滨江集团手中现金较为充裕，储备的优质土储也有望使其成为本轮地产行业供给侧出清的受益者。②得益于土储流动性好，销售明显好于同行。当前销售市场呈现分化，一二线城市的销售好于三四线，今年1-9月30大中城市中一二线城市的商品房销售面积及同比跌幅均好于三线城市。 截至2022年6月，滨江集团总土储1586.5万方，其中杭州占62%，浙江省内宁波、嘉兴等经济基础扎实的二三线城市占22%。滨江集团一直以杭州为大本营，而杭州的销售市场相较全国更具韧性，因此在行业下行期，销售韧性远好于行业。根据克而瑞数据，滨江集团2022年1-9月全口径销售金额1050.7亿元，位居行业第12位，同比减少18%，好于百强房企46%的跌幅。 图表12：滨江集团是近年来拿地最积极的民企之一 图表13：2022年1-9月滨江集团权益拿地金额行业第七 图表14：一二线城市商品房销售面积下滑幅度小于三线 图表15：滨江集团销售好于百强房企 2、高品质奠定外拓基础，第三方拓展成效显著 2.1、物业管理是基石，打造高品质服务 物业管理服务业务是公司的经营基石。公司自1995年开始向滨江集团提供物业管理服务，深耕物业行业近30年，在经营和产品体系上积累了标准和品质。①从收入来看，1H22公司实现了5.4亿元物业管理服务收入，同比增长46.8%，占总收入的比例为64.4%，仍是收入的第一大来源。②从毛利润来看，1H22物业管理服务的毛利润占比为42.3%。 多维度打造高品质服务。公司通过严苛的质控体系、专业的培训体系、标准化的产品体系，打造了成熟的高品质物业服务。在质控方面，公司实行常态化“品质回头看”，从集团飞行检查、工程安全检查、区域物业部日常检查三个层面加强品控。在培训方面，公司针对基层推进“雏鹰计划”储备人才；针对中层导入“领航计划”引领方向；针对管家打造“金管家”保证品质。同时公司2021年成为职业技能等级认定试点机构，可以对通过物业管理员认定的员工核发国家认可的职业技能等级证书。在标准化方面，公司就住宅和商业分别建立了“9+1”和“3+1”的标准化体系，根据不同标准提供相应的服务模式，保障了持续输出标准化高质量服务的能力。 图表16：2015-1H22的物业管理服务收入及同比增速 图表17：2015-1H22的物业管理服务收入和毛利润占比 图表18：公司的产品体系+质控体系+培养体系共同保障了高质量服务 2.2、物业费、收缴率、中标率三高 公司平均物业费高，且呈现提升趋势。公司2021年平均物业费为4.3元/平方米*月，相较2015年的均价上涨了27%，这主要得益于滨江集团近年来新开发高端项目的物业费的提升，以及公司的高服务品质很好地支撑住了这么高的物业费。 在高水平的物业收费下，公司的收缴率也保持了行业领先水平。2016-20年公司的物业费收缴率均超96%，高于中指研究院统计的2020年百强企业物业服务费收缴率均值93.6%。 与第三方合作项目的中标率也高。得益于公司很高的服务品质，合作开发楼盘的物业管理服务均交由公司管理。根据公司招股书显示，滨江集团与第三方物业开发商共同开发物业的中标率为100%，例如滨江与绿城共同开发的豪宅“武林壹号”，其物业服务也由公司提供。 客户满意度领跑杭州。在中国指数研究院对杭州市物业服务满意度测评中，截至2022年7月，滨江物业连续11年处于行业领先，成为杭州市物业行业满意度标杆，领跑杭州。 图表19：公司平均物业费在上市物业公司中位列第一（单位：元/平*月） 2.3、上市至今无并购，第三方项目源自品质外拓 公司上市以来无收并购，依靠自身口碑实现外拓。对物业公司来说，管理规模是收取物业费和开展各项业主增值服务的基础，近年来随着诸多物业公司上市融资成功，许多公司通过收并购实现了管理规模的快速增长。但并购是一把双刃剑：一方面，通过并购可以在短期实现管理规模的增长，帮助买家在某些区域占据领先地位，有利于协同业务的开展；另一方面，并购也有其困难点，比如整合过程可能出现不顺，且一直靠并购实现增长并不可持续，并购所要付出的现金成本相较外拓要高许多。公司出于对自身品牌定位和服务品质的重视，在收并购方面十分谨慎，2019年上市至今暂未实施收并购。公司目前的第三方在管面积完全依靠市场化外拓实现。 公司在管面积中的第三方面积已经从2015年的26.7万方（占比4.8%）增长至2021年的1444万