短期面临物流挑战，期待新工厂和4680电池爬坡

李倩 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk陳曉霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業汽車 股價 207.28美元 目標價 433.00美元 （108.89%） 股票代碼 TSLA 總股本 31.3億股 市值 6,495億美元 52周高/低414.49美元/ 202.00美元 每股帳面值11.65美元 主要股東 ElonR.Musk14.84% Vanguard6.53% 貝萊德5.30% CapitalGroup3.09% 道富3.04% 特斯拉（TSLA）更新報告 買入2022年10月21日 短期面臨物流挑戰，期待新工廠和4680電池爬坡 淨利潤超市場預期：Q3交付量為343,830台電動車，同比增長42%。總收入為214.54億美元，同比增長56%，低於市場預期。汽車業務收入為186.92億美元。發電與儲能業務收入為11.17億美元，儲能系統部署為2,100MWh，達到歷史最高水準。運營利潤率為17.2%。淨利潤為32.92億美元，同比增長103%，高於市場預期。季度末現金及現金等價物為211.07億美元，其中自由現金流為32.97億美元。此外，目前董事會正在探討2023年50-100億美元的股票回購計畫。 汽車毛利率受柏林、德州新工廠爬坡影響：GAAP汽車業務毛利率為27.9%，同比下降2.6個百分點。剔除ZEVCredit貢獻的2.86億美元後，汽車業務毛利率為26.8%，同比下降2.0個百分點，主要由於：1）柏林和德州兩個新工廠產能爬坡所拖累，公司表示剔除兩個新工廠的影響後，毛利率接近30%；2）總體汽車的ASP環比略微下降，主因美元走強導致匯率產生約2.5億美元的負面影響，同時上海所生產的車型占總交付比由二季度44%增加至55%；3）三季度原材料成本同比保持上漲，但環比有所下降。 2022年產量增長50%，Semi將在Q4開啟交付：上海工廠的年化產能已達到100萬台。柏林工廠的周產能超過2,000台。德州工廠ModelY產線繼續爬坡，並計畫在爬坡完成後開始生產Cybertruck。內華達工廠將在四季度向百事可樂集團小批量交付Semi重卡，早期將搭載2170電池。 4680進展有條不紊，計畫年底北美大規模推送FSD：4680電池由Kato實驗室和德州工廠供應，年底生產目標為1,000個電池包/周，且德州工廠所生產的電池包占比將超過Kato。公司目前仍計畫2022年底在北美地區大規模推送FSDBeta，目前已推送了超過16萬台車，行駛近6,000萬英里。 目標價433.00美元，買入評級：我們根據公司2030年的2,000萬台年交付以及3TWh電池產能估算。採用DCF估值（WACC13%，永續增長率3%），得到目標價433美元，目標價高於現價108.90%，維持買入評級。 風險提示：新工廠和4680電池量產不達預期、原材料價格持續上漲、供應鏈及物流影響、FSD大規模推送時間延遲。 盈利摘要股價表現 截至12月31日止财政年度20年历史 21年历史 22年预测 23年预测 24年预测 总营业收入（美元百万元）31,536 53,823 84,559 139,573 219,928 变动28.31% 70.67% 57.11% 65.06% 57.57% 净利润721 5,519 12,961 25,511 43,294 每股盈利0.64 1.62 3.73 7.24 12.22 变动165.19% 152.61% 130.48% 93.90% 68.75% 基于207.28美元的市盈率（估）323.14 127.92 55.50 28.63 16.96 每股派息（美元）0 0 0 0 0 股息现价比0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 500 400 300 200 100 0 來源：公司資料,第一上海預測來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 財務摘要 收入不及市場預期，淨利潤超出預期 剔除碳積分後汽車毛利率為26.8% 儲能部署量達到歷史最高水準，毛利率為9% Q3交付343,830台電動車，同比增長42% Q3生產365,923台電動車，同比增長54% 2022年第三季度業績情況 第二季度，公司實現營收214.54億美元，同比增長56%，低於市場預期。總毛利率為25.1%，環比上升0.1個百分點，同比下降1.5個百分點。運營費用為16.94億美元，同比增長2%；運營利潤率為17.2%，環比和同比均上升2.6個百分點。淨利潤為32.92億美元，同比增長103%，高於市場預期。季度末現金及現金等價物為211.07億美元，同比增長31%；自由現金流為32.97億美元，同比增長148%。 汽車業務收入為186.92億美元，同比增長55%。其中，剔除碳排放積分汽車銷售收入增長56%至177.85億美元，汽車租賃收入增長61%至6.21億美元。汽車業務毛利率為27.9%；ZEVCredit貢獻2.86億美元收入，剔除該項收入後，汽車業務毛利率為26.8%，低於市場預期。 發電與儲能業務收入為11.17億美元，同比增長39%，高於市場預期。Powerwall和Powerpack儲能系統部署為2,100MWh，同比增長62%，達到歷史最高水準；太陽能系統部署為94MW，同比增長24%。能源業務毛利率為9%，二季度為11%，一季度為-12%。公司表示加州儲能電池工廠已進入爬坡期，規劃年產能為40GWh。 公司共交付343,830台電動車，環比增長35%，同比增長42%。其中，ModelS/X18,672台，Model3/Y325,158台。由於二季度上海工廠停產，導致國產Model 3/Y占總交付比下降至44%，本季度該比例提升至55%。 公司共生產365,923台電動車，環比增長42%，同比增長54%。其中，ModelS/X19,935台，Model3/Y345,988台。本季度產銷比為94%，全球庫存天數環比增加 4天至8天。 圖表1：2020Q1–2022Q3主營業務收入 25,000,000 20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000,000 0 Q1 2020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 汽车销售汽车租赁能源和存储服务和其他 資料來源：公司披露 圖表2：2020Q1-2022Q3運營利潤率圖表3：2020Q1-2022Q3淨利潤率 17.7% 19.2% 17.2% 14.6%14.7% 14.6% 11.0% 9.2% 5.7% 4.7% 5.4% 5.4% 13.1% 13.3% 11.8% 9.6% 3.8% 4.2% 2.5% 1.7% 0.3% Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022 Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022 資料來源：公司披露資料來源：公司披露 Q3汽車毛利率受柏林、德州新工廠爬坡影響 第三季度，汽車業務毛利率為27.9%，環比持平，同比下降2.6個百分點。剔除ZEVCredit貢獻的2.86億美元後，汽車業務毛利率為26.8%，環比上升0.6個百分點，同比下降2.0個百分點，主要由於：1）柏林和德州兩個新工廠產能爬坡所拖累，公司表示剔除兩個新工廠的影響後，毛利率接近30%；2）總體汽車的ASP環比略微下降，主因美元走強導致匯率產生約2.5億美元的負面影響，同時上海所生產的車型占總交付比由二季度44%增加至55%；3）三季度原材料成本同比保持上漲，但環比有所下降。管理層表示已經觀察到通脹好轉的跡象，原材料如鋼的價格下降17%-20%，上海出口海運貨櫃價格從最高2萬美元下降至3,500美元。 圖表4：2020Q1–2022Q3汽車業務毛利率 60.0% 50.0% 40.0% 49%47% 45%46% 45%43% 39%37%39%37%39% 33% 30.0% 26%25% 28% 24%26% 28%30%31% 30%30%33% 28%28% 20.0% 10.0% 24%24%27% 23% 26%28% 28%28% 0.0% Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 資料來源：公司披露 总体汽车业务汽车销售汽车租赁 未來幾個季度，預計汽車毛利率將受以下因素影響：1）上海工廠在三季度產線升級後，年產能有望突破100萬台，規模效應將進一步降低車均固定成本；2）柏林 和德州工廠的爬坡進度慢於預期，預計將在2023年上半年達到5,000台/周的量產 目標，即25萬台/年。二季度柏林工廠已實現盈虧平衡，德州工廠尚未盈利，爬坡期間將影響ModelY的毛利率；3）預計四季度公司將優先交付ASP和毛利率更高的ModelS/X及Model3/Y高性能版；4）9月特斯拉中國限時推出8,000元人民 幣保險補貼，假設原材料價格回落，我們認為中國市場短期存在降價的可能性；5）由於4680電池產能仍在爬坡，德州和柏林工廠主要採用2170電池作為短期過 渡。未來仍計畫採用4680和更多車身壓鑄件，將有效降低車均成本。 回顧特斯拉在全球電動車市場的表現 北美交付量同比增長35%第三季度，特斯拉在美國市場共交付135,000台電動車，同比增長35%。我們預計 明年美國市場的需求將保持強勁，2022年8月通過的《通脹削減法案》將於2023 年1月1日生效，因此明年ModelY車型將有望享受7,500美元稅收減免。受限於 4680電池產能，德州工廠交付的大部分車型為2170電池版長續航ModelY，同時交付小部分4680電池版標準續航ModelY。 圖表5：2019Q1–2022Q3特斯拉美國交付量 121.6%120.8% 67.2% 50.7%51.4%50.9% 29.1% 11.7% 9.7% 34.6% 135,000 ‐33.3%120,000 110,000112,000 100,300 73,000 74,000 79,500 60,000 33,400 36,000 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 ‐ 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 USTotalYOY 資料來源：第一上海整理，TroyTeslike 歐洲交付量同比增長14%特斯拉在歐洲市場共交付52,420台電動車，同比增長14%。歐洲全車型交付總占比前三的國家依次為德國（39%）/英國（21%）/挪威（9%）。目前歐洲市場車型仍主要來自上海工廠；柏林工廠產能超過2,000台/周，所生產的ModelY使用的2170電池包和電機由上海工廠組裝出口。 上海工廠年化產能達到100萬台 特斯拉中國共交付188,317台國產Model3/Y，環比增長35%，同比增長41%。其中，本土交付Model3/Y120,576台電動車，出口67,741台電動車。7-8月上海工廠依次對Model3/Y產線進行升級，9月共生產83,135台電動車，年化產能已達到100萬台。 圖表6：2021年至今特斯拉中國交付量 90,