景气下滑业绩承压，新材料业务步入收获期

事件:公司发布2022年三季报，报告期内公司实现营收1304.20亿元，同比+21.53%，归母净利润136.08亿元，同比-30.36%，折合EPS 4.33元/股，加权平均ROE 19.21%，其中Q3单季度实现营收413.02亿元，同比+4.14%； 归母净利润32.25亿元，同比-46.35%，环比-35.62%，公司业绩略低于预期。 聚氨酯石化量价齐跌，新材料业务量升价跌，单季度整体盈利环比下滑。聚氨酯板块，由于下游家电等需求疲软，2022Q3聚氨酯业务单季度销量、均价环比分别为-4.5%/-6.4%；具体看聚合MDI、纯MDI、TDI的Q3单季度价格环比分别为-12.81%/-7.41%/-0.29%；石化板块三季度单季度销量、均价环比-8.7%/-8.2%，营收环比-16.2%，均有一定下滑；精细化工品板块，Q3单季度销量、均价同比分别为+4.3%/-11.9%，主要是PC、HDI等产品三季度景气度下滑较多。2022Q3纯苯、动力煤、CP丙烷均价环比分别为-9.5%/+1.94%/-16.09%，成本端压力较二季度有所缓解。 在建项目大幅增加，研发投入持续加大。2022Q3单季度毛利率12.99%，环比减少3.60个百分点，净利率8.34%，同比减少2.79个百分点，环比小幅下滑。2022三季度经营现金流净额199.44亿元，同比增加24.61亿元； 在建工程421.99亿元，同比增加140.67亿元，主要是增加改性PP、HDI二期以及福建基地建设等项目；研发费用24.44亿元，同比+13.73%，公司研发投入持续加大。 尼龙12项目投产，新材料业务逐渐步入收获期。基于强大的现金流和盈利能力支撑，万华自2019年以来每年资本开支都维持在200亿以上，聚氨酯板块不断强化，宁波装置未来将继续扩产60万吨，同时不断延伸ADI、改性MDI、HDI等高附加值产品，万华福建基地一期将扩产40万吨MDI，25万吨TDI，万华凭借卓跃的一体化和成本管控优势，在全球聚氨酯行业的竞争力与话语权将进一步增强。石化业务，公司乙烯二期项目120万吨/年乙烯及下游40万吨高端聚烯烃POE项目获得省发改委核准批，产品高端化有望使其盈利能力较一期大幅提升。新材料业务高性能材料尼龙12已经正式投产并产出合格产品，这标志着万华化学打破了国外巨头垄断，成为拥有尼龙12全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业，公司新材料业务逐渐步入收获期。 盈利预测和投资建议 ：我们预计公司2022~2024年归母净利润为176.52/213.65/251.59亿元，折合EPS分别为5.62、6.80、8.01元，目前股价对应PE估值分别为15.3/12.6/10.7倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：下游需求增速大幅放缓、项目投产进度不及预期、环保及安全生产风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 事件：公司发布2022年三季报，报告期内公司实现营收1304.20亿元，同比+21.53%，归母净利润136.08亿元，同比-30.36%，折合EPS 4.33元/股，加权平均ROE 19.21%，其中Q2单季度实现营收413.02亿元，同比+4.14%；归母净利润32.25亿元，同比-46.35%，环比-35.62%，公司业绩略低于预期。 点评： 聚氨酯石化量价齐跌，新材料业务量升价跌，单季度整体盈利环比下滑。聚氨酯板块，由于下游家电等需求疲软 ，2022Q3聚氨酯业务单季度销量 、 均价环比分别为-4.5%/-6.4%； 具体看聚合MDI、 纯MDI、TDI的Q3单季度价格环比分别为-12.81%/-7.41%/-0.29%；石化板块三季度单季度销量、均价环比-8.7%/-8.2%，营收环比-16.2%，均有一定下滑；精细化工品板块，Q3单季度销量、均价同比分别为+4.3%/-11.9%，主要是PC、HDI等产品三季度景气度下滑较多。 图表1：公司聚氨酯业务销量及均价 图表2：公司新材料业务销量及均价 2022Q3纯苯、动力煤、CP丙烷均价环比分别为-9.5%/+1.94%/-16.09%，成本端压力较二季度有所缓解。 图表3：公司产品价格及分位数 在建项目大幅增加，研发投入持续加大：2022Q3单季度毛利率12.99%，环比减少3.60个百分点，净利率8.34%，同比减少2.79个百分点，环比小幅下滑。2022三季度经营现金流净额199.44亿元，同比增加24.61亿元；在建工程421.99亿元，同比增加140.67亿元，主要是增加改性PP、HDI二期以及福建基地建设等项目；研发费用24.44亿元，同比+13.73%，公司研发投入持续加大。 图表4：公司毛利率及净利率情况 图表5：公司在建工程及增速 尼龙12项目投产，新材料业务逐渐步入收获期。基于强大的现金流和盈利能力支撑，万华自2019年以来每年资本开支都维持在200亿以上，聚氨酯板块不断强化，宁波装置未来将继续扩产60万吨，同时不断延伸ADI、改性MDI、HDI等高附加值产品，万华福建基地一期将扩产40万吨MDI，25万吨TDI，万华凭借卓跃的一体化和成本管控优势，在全球聚氨酯行业的竞争力与话语权将进一步增强。石化业务，公司乙烯二期项目120万吨/年乙烯及下游40万吨高端聚烯烃POE项目获得省发改委核准批，产品高端化有望使其盈利能力较一期大幅提升。新材料业务高性能材料尼龙12已经正式投产并产出合格产品，这标志着万华化学打破了国外巨头垄断，成为拥有尼龙12全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业，公司新材料业务逐渐步入收获期。 图表6：万华市值与季度年化ROE 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022~2024年归母净利润为176.52/213.65/251.59亿元，折合EPS分别为5.62、6.80、8.01元，目前股价对应PE估值分别为15.3/12.6/10.7倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：下游需求增速大幅放缓、项目投产进度不及预期、环保及安全生产风险。