开源：对话食品饮料-立足当下，如何布局20221024

各位领导大家好，我是开源工程魏建榕，非常高兴开源工程与食品饮料首席张宇光总进行对话，从金工的角度我先提个备注，金工团队有着市场上关注度很多配置体系，是推行业组合，我们跟踪4年，胜率很高。在过去的9月、10月，食品饮料都是在推荐里面，理由是来自细分模型中的资金面及动量面。9月食品饮料在涨跌幅是排名第4，比较好。虽然9月食品饮料是下跌的，但收益还可以。10月至今表现不是很理想，刚才资金面包括了北上资金的大单，北上是指龙头股动量和日内盘中动量，这些维度中缺了基本面的深入理解，借着这个机会，我们和食品饮料来探讨基本面中的一些问题。 Q：能否先给咱们介绍一下食品饮料板块的分析框架？食品饮料行业在做研究的时候通常会更关注哪些信息？在你眼中，好的消费品公司应该具备什么特征 ？ A：好的。这其中包括了三个小问题。我们一个一个来说： 如果说食品饮料的分析框架，这是一个复杂而庞大的体系思路。在今天这样较短的时间，我们没有办法说的特别详细，只能和大家分享一些重点内容，来供各位参考。 首先我们要了解食品饮料行业在整个产业链处于什么位置，大概是中游，我们的上游是原料端，以种植业和养殖业为主，是农林牧渔的范畴。我们的下游是商贸零售行业，包括各种各样渠道，如餐饮、KA、电商、团购、特通渠道等等 。上游农业价格的变化，会给食品饮料带来成本压力；下游商业模式的变化，会影响食品饮料的销量和结构，典型的是去年社区团购的突然爆发，给大众品带来非常大的变化。 如果说研究一个行业，我们通常是按波特五力模型来研究：需求、供给、竞争 、替代品、潜在的进入者。而对于食品饮料而言，我们更多的关注前三者，需求、供给与竞争。需求的研究方法有很多种，比如可以分类研究，把下游需求根据渠道不同、产品不同或消费场来分为几类，研究每类未来的需求增量；也可以用对比研究，利用成熟市场或国外的经验，来测算未来的市场需求空间等等。供给是指的行业供应总量，以此来判断行业是处于什么状态、什么发展阶段。比如我们说预制菜行业供小于求，行业空间很大；我们说啤酒行业供需求平衡，未来行业总量不会有太大增长等等。竞争指的是行业内部各个企业之前的比较。比产品、比品牌、比渠道、比商业模式、比规模、比管理能力等等，通过比较来形成对不同企业之前的差别的认识，以此来对行业形成一个较为清晰的认知。 替代品和潜在的进入者也有，但食品饮料行业花在这两个因素上的时间相对较少。比如我们在研究酱油行业时，会考虑金龙鱼跨界过来做酱油的可能性与影响，这可能是比较典型的对于潜在进入者的研究了。 研究完行业，还要研究公司。公司的价值体现在什么地方，没有一个标准答案 ，大家会从各种各样的角度来给予回答。但是多数投资者比较趋同的说法，是公司的价值体现为公司的护城河，所以我们研究公司通常使用护城河理论，即无形资产、网络、成本、技术、转换成本。对于食品饮料而言，无形资产就是品牌，网络就是渠道。以及成本，这三具因素是我们研究得比较多的，尤其是品牌与渠道，是研究的重中之重。反而技术和转换成本，在我们行业里面研究 得不是很多。因为食品饮料不太涉及到特别高精尖的技术，也比较少有太高的转换成本。更多是的来研究消费者行为，是适应消费者的需求。 接着说第二个问题，做食品饮料研究时关注哪些信息。研究我们分为两大块：一是做体系研究，一是做跟踪研究。体系研究是要建立公司的逻辑框架，这时我关注的是：一是公司的基本信息，包括公司在行业中的地位、公司的主要收入与利润来源、企业的性质与股权结构、管理层个人能力与激励机制等等。第二是看公司的产品，首先是产品的定位，比如看产品的价格档次、产品的消费者画像、产品的消费场景等。再看产品的品牌力，主要是看品牌获得消费溢价的能力，以及做品牌推广的资源投入等。第三看公司的渠道，首先要看渠道覆盖情况，包括渠道的广度、深度与密度；其次要看渠道的类别，餐饮、流通、电商等；再次要看渠道的层级，是不是扁平化。此外，还要看公司的商业模式 。所谓的商业模式，就是产品从厂家生产出来，一直到消费者手中，中间是如何来流通运营的。他包括两方面，一是看你的经销体系，直营，还是经销，各自的利润点如果；二是看模式，是精耕制，还是大商制。每种模式都有不一样的玩法。以上是说我们做基础体系研究时，重点会关注这些信息。另外一块，如果说是做跟踪研究时，基本上关注一些动太的经营指标，主要是包括：回款 、发货、价格、库存等。再去挖掘每一个指标数据背后经营层面的原因，进行分析。 第三个小问题，是说在我眼中好公司应该具备什么样的特征。这个问题其实是承接上一个小问题的。既然我们在研究公司时会关注这些指标，那就把这些指标给填写比较好的答案，就是我眼中的好公司了。简单来说，我认为，优秀的公司，首先管理层要非常优秀，另外企业有比较好的激励机制。换句话说就是靠谱的人做靠谱的事儿来挣靠谱的钱。其次，公司的产品要定位清晰，要有一定的品牌张力，可以做到全国化或区域化扩张。同时，公司的渠道要非常优秀 ，如果能做到范围广、层级深、密度高那是最好。如若不能，也需要有适合企业发展的商业模式，有比较好的渠道推力，有能够洞察市场并且及时调整改进的渠道机制。总结一下，靠谱的管理层，再配上强大的渠道力与优秀的品牌力 ，才是一个好公司应有的特征。 Q：前些年消费白马一度是投资者眼中的香勃勃，然而现在的消费板块已经调整了一年多了，您觉得这个板块前些年走强的逻辑是什么？这两年调整的原因又是什么？ A：资本市场一个非常重要的功能就是价值发现。我们研究行业、研究公司，最终就是为了定价。所以您问消费板块前些年走强的逻辑，我概括来说，就是市场在最恰当的时机，发现了消费板块价值，给了龙头公司定价甚至是溢价。 那么消费板块有什么价值呢？这个就要回归到行业，回归到基本面研究。这里我举一下典型的例子，就是白酒。从我的角度来看，白酒为什么有价值，这源于白酒的模式非常好。 第一，白酒是消费品，具有消费属性，但又不仅仅具有消费属性，还有社交属性、金融属性。中国自古就是白酒饮用习惯，而且是社交场合必不可少的因素 。我们研究公司都知道，企业有营销费用。个人也有营销费用，而由于中国几千年文化的传承，社交中的营销费用这个职能，正好落在了白酒的身上。一是白酒的品牌价值是社会形成的共识，茅台就是比牛档山有面子，所有人都知道 。二是白酒通常是社交中的润滑剂，可以起到放松作用；三是中国白酒文化的传承。其次，白酒还有金融属性，酒越放越纯，越放越值钱，有时间价值。所以多种属性结合，使得白酒需求非常稳固的需求。 第二，白酒的品牌是个稀缺资源。白酒最大的价值就是品牌，而品牌并不是很容易就能形成的。所谓品牌，是指消费者对产品的认知程度。由于白酒有着非常强的社交属性，所以白酒的品牌力通常表现价格上。为什么一些白酒可以卖得比较贵？他们通常都有个特点，都有着很好的故事，缔造一个非常稀缺的血统。这些白酒通常都有着悠久的历史，有着悠久的文化，不论是茅台国际品酒会上的打破杯子，还是国窖以1573命名，告诉你的窖池年份，都是历史、文化和故事的。从行业整体而言，不是每家白酒企业都天生具有品牌化和全国化的基因，有历史的文化的企业会更容易把品牌做起来。所以品牌稀缺，也就意味着竞争力非常独特而且难以超越，企业护城河很深，别人打败你不容易。你看 ，这个模式多好。 消费品有个规律，具有社交属性的产品，就会有较高的品牌粘性与复购率。由于白酒的社交属性，适应高端的宴请和送礼的场景。再叠加白酒的品牌力，就会使得白酒具有长期升级与提价的预期。在过去这几年我们见到白酒太多的例子了。今年疫情影响，短期消费升级的速度受到了抑制，但往长期来看，消费升级仍然是白酒行业持续的驱动力。 整体来说，白酒的品牌价值非常明显，需求稳固，还有极大的结构提升空间、毛利率高、以及长期的提价能力，使得白酒这一赛道的投资价值明显超过了其他消费赛道，本质上，就是白酒的竞争格局优，商业模式好。因此我们说白酒有价值，而这个价值，在过去的几年里，被市场所挖掘。所以白酒过去几年一直被市场追捧。 但是这两年，消费板块出现了显著的调整。刚才您问调整的原因，我个人认为 ，这应该是基本面、交易层面共振的结果。首先从基本面来看，疫情对于消费板块产业了很大的影响。他的影响是从两方面来体现：一是短期消费场景的限制。疫情的防控方法在于物理隔离，隔离就自然会损失掉很多聚会类的消费场景，无论是商务消费还是民间消费；二是疫情会影响经济，影响居民收入或预期收入水平。这对于消费而言，都是有着负面影响。而事实上我们也可以看到 ，这两年消费类的企业，经营压力也确实是普遍偏大的。第二，从交易层面来看，无论是年初的“稳增长”主线，还是新能源轰轰烈烈的行情，还是大宗原料的价格上涨带来的周期行情，都会使得在非消费板块出现明显的投资机会，会分流一些消费类的资金到其他板块。所以说，消费板块这两年的回调，其实是集中了基本面、资金面、情绪面等因素的综合结果。 Q：能否给我们介绍一下白酒行业当下的景气度情况？是否还具备高增长的属性？这个行业未来持续增长的潜力和动力在哪里？ A：如果说到白酒行业景气度，我认为还是处于景气周期向上的阶段。因为行业长期成长的驱动力没有发生变化。近几年驱动白酒行业成长的核心因素就是消费升级。近两年疫情的出现打乱了消费升级的速度，但是趋势是没有发生变化的。我们在一些经济好的省份，比如江苏、安徽，还是很明显的感受到消费升级还是存在的。而疫情的出现，短期会对消费产生压制，一旦疫情得到有效的控制，消费的景气度就会回升。我们做这样的判断，是有做过一些案例分析 。有三个典型的城市案例可以供我们参考：分别是长沙、成都和深圳。长沙和成都在去年下半年是有疫情发生的，在疫情出现的时间段，城市内的消费受到了比较严重的影响，但疫情得到控制后，我们会发现白酒消费会有迅速恢复。今年长沙和7月份之前的成都是没有受到太严重的影响的，城市里的消费几乎是正常状态。只是大规模的餐饮以及跨省人员流动会有些抑制，但是本土消费是不太受影响的。而深圳是今年受到了疫情影响，3月份还比较严重，4月份开始恢复，到现在为止也几乎正常，我之前看到一个美团的数据，说是深圳5月的餐饮恢复到往年的9成水平，其实就表明，在疫情得到控制后，消费修复还比较明显。所以我们有理由相信，只要疫情能够得到有效的控制，白酒消费景气度会得到明显的改善。 第二个小问题，是关于行业层面的高增长，我估计白酒行业的高增长很难看到了，更多的结构性的机会，白酒行业内部会分化，某些公司可能会具备高成长的属性。目前我们把白酒上市公司按照价格带可以分为三大类：高端白酒、次高端酒、地产酒。如果说真正有可能实现高增长的，可能还是在次高端这个价格带。当然今年由于行业整体需求较弱，次高端价格带还有很大压力。一旦行业复苏，次高端的弹性会很大。次高端价格带有个特点，波动比较大，向上的波动与向下的波动都很大。原因在于，白酒整体呈现是金字塔型结构，次高端大概是300-800元，这个价格带的容量不多，大概40-50万吨。但是下面的地产酒价格带，100-300元这个价格带，大概是300-400万吨的容量。我们说白酒的消费升级是行业最主要的驱动力，一旦白酒向上升级时，地产酒这个价格带会有巨大的消费量向上承接，就会使得上面次高端这个价格带实现明显的扩容。过去几年我们看到次高端白酒比如汾酒、酒鬼、舍得出现高增长，道理就在于此。如果后面消费能够恢复，我们预判次高端这个价格带也会出现比较明显的增长。 第三个小问题，您问到行业持续增长的潜力与动力。行业增长，无非就是量与价。白酒行业总量增幅不会很大。原因，第一，人均白酒饮用量不会大幅增长 。现在健康观念深入人心，讲究少喝酒，喝好酒。加之年轻人饮酒习惯有些削弱，所以人均饮用量涨幅不大。同时中国人口总量增速又在回落，生育率较低 。人均增长不快，人数增长也不快，那白酒总量当然不会有很高增长。所以增长潜力与动力一定不是来自于量，那么再看价。价格提升包括直接提价与结构升级两方面。白酒直接提价，过去这么多年一直在持续，即使是今年行业需求疲软，也有酒企在持续提价。结构升级就