9月经济数据解读：政策脉冲下的“有限修复”

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年10月24日 【债券日报】 政策脉冲下的“有限修复” ——9月经济数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】特别国债续作及四季度供给展望》 2022-10-19 《【华创固收】“猪油”共振，CPI还会高增么？ ——9月通胀数据解读》 2022-10-14 《【华创固收】干式变压器龙头，发行转债布局储能领域——金盘转债上市定价分析》 2022-10-12 《【华创固收】融资阶段性改善兑现——9月金融数据解读20221012》 2022-10-12 《【华创固收】5000亿专项债开始发行，节奏和后续关注要点》 2022-10-11 债市投资策略：9月经济数据亮点不多，尤其是上月高增的基建、消费增速在基数走高之后再度回落，地产投资弱势依旧；而地产销售、工业生产与制造业投资呈现边际修复态势。生产表现整体强于需求。三季度而言，经济增速读数虽有回升，但内生动能的修复依然有限，相较于上半年，除增量工具支持下的 基建有显著改善之外，地产、消费等分项仍然持续弱势。往后看，第三轮“宽信用”政策效应积累中，四季度设备更新再贷款、专项债限额发行等将继续加持投资端，“930”地产政策效果、销售数据将是短期观察“宽信用”的重点所在，但年内地产投资或弱势难改。 9月经济数据解读： 1、基建（不含电力）：9月专项债资金支持缺位，基建上冲动能边际转弱。9月基建投资（不含电力）同比增速10.5%，8月基建项目支出强度较高带动增速上冲，而9月缺少专项债资金支持，同时“先支出、后投入”之下，9月或处于赶工消化库存阶段，共同导致财务支出法核算下基建增速放缓。 2、地产：销售降幅收窄，投资低位徘徊。9月地产销售同比-16.2%，三年复合增速亦较8月改善。地方回购商品房、旺季推盘力度加大等提振销售表现；但 考虑到9月房价跌势加剧、居民预期依旧悲观，未来销售回暖持续性有待观察。 测算地产投资单月增速-12.1%，相较8月降幅虽有收窄但仍在极低水平，弱势未改；“保交楼”之下竣工同比-6.0%，仍明显强于前端。 3、制造业投资：9月制造业同比增速升至10.7%，支撑固投增速继续上行。结构上，电暖气设备、汽车、化学制品等投资增速领先，预计四季度设备更新再贷款投放加速落地，将继续支撑制造业投资韧性。 4、社零：高基数回归、餐饮转负，社零增速回落。9月社零增速降至2.5%，但三年复合增速3.0%，环比+4.1%，仍符合季节性。汽车、电子产品增长贡献较高、必选消费延续低增但边际略有改善，可选消费继续下滑。 5、工业：限电扰动解除，生产需求加速释放。按三年复合增速计，9月工业、制造业同比增5.4%、5.4%，高于8月。“金九”旺季、施工赶工带动汽车以及化学原料、非金属矿物、黑色金属冶压加工等增速反弹。 6、就业：失业率再“触线”，主要受非青年人口失业率反弹拖累。9月城镇调查失业率反季节性上升0.2pct至5.5%。25-59岁、18-24岁人口失业率分别 +0.4pct、-0.8pct，表现均弱于季节性。 7、进出口：出口“旺季不旺”；大宗价格跌势加剧，拖累进口表现。（1）出口高基数扰动加剧，叠加欧美外需传统旺季增量不足，导致出口增速进一步下行。尤其是前期出口强项商品消费增速转负（仅箱包类继续上行）、笔记本电脑拖累加剧，但汽车韧性突出，低基数之下出口增速高位上行。 年内基数进一步走高，出口下行趋势较为清晰，但部分商品韧性或缓和出口下行斜率（如服务消费相关的箱包、能源危机带动取暖设备出口等）。 （2）进口：受价格下跌影响，增量有限。重要上游资源品进口表现分化，如铁矿砂、初形塑料等进口数量增速均较8月转强，但价格拖累进口增速延续负增；铜矿砂进口数量同比增8%，但价格跌势加剧，进口金额同比转负。 PPI下行方向明确，预计后续价格影响权重将进一步回落，而进口数量上“银十”补库幅度或也较为有限，进口料延续微增。 风险提示： 资金投放强度不及预期，基建增速或再度回落。 目录 一、9月经济数据点评：低基数效应转弱，供给强于需求4 （一）基建（不含电力）：9月专项债支持缺位，上冲动能边际转弱4 （二）地产：投资增速低位徘徊，“金九”+低基数带动销售降幅收窄5 （三）制造业投资：延续强势，制造业投资增速高位上行6 （四）消费：高基数回归，社零读数回落，实际符合季节性7 （🖂）工业：限电解除后加速复产，工业增速创6月以来新高8 （六）就业：失业率再“触线”，非青年人口失业率反季节性回升9 二、9月进出口数据点评：出口“旺季不旺”，大宗进口量增价减10 （一）出口：年内料延续下行，商品结构性分化加剧10 （二）进口：大宗价格跌势加剧，拖累进口表现12 三、风险提示12 图表目录 图表1三季度消费对GDP的拉动转正，基建发力带动资本形成的拉动率上行4 图表29月专项债资金暂时缺位，支出强度环比8月下降，基建增速边际放缓5 图表39月基建投资完成额（不含电力）环比增速略低于季节性，上月高增斜率未能延 续5 图表49月竣工增速领先，施工、新开工低位徘徊6 图表59月销售环比略强于季节性，与低基数共振，带动销售同比降幅收窄6 图表69月地产开发资金来源增速-21.3%略高于上月，定金及预收款同比降幅收窄是主 要改善因素6 图表79月制造业投资维持边际偏强7 图表89月电气设备、化学、电子制品对制造业投资拉动靠前7 图表9去年高基数影响，9月餐饮收入增速跌至-1.7%8 图表10汽车增速保持领先，旺季通讯器材类同比增速明显回升（%）8 图表119月工业增速回升，其中制造业增幅较大9 图表129月汽车制造业增速放缓，化学原料、电子、黑色金属等行业增速改善明显.9 图表139月青年人口失业率按季回落，而非青年人口就业压力反季节性攀升9 图表149月出口增速继续下移，进口持平10 图表159月出口、进口表现均低于市场预期10 图表169月汽车、手机、成品油出口拉动率较8月明显抬升10 图表179月海外消费品需求转弱特征加剧，仅箱包类出口尚有韧性11 图表189月手机出口是强势支撑项，而其他“宅经济”相关商品弱势延续11 图表199月进口增速持平8月，延续微增12 图表209月内需“金九”旺季，铁矿砂、初形塑料进口数量季节性增长12 周一，统计局公布的数据显示：（1）9月固定资产投资累计同比增5.9%，预期增6.0%，前值增5.8%；（2）9月社会消费品零售总额同比增2.5%，预期2.9%，前值5.4%； （3）9月规模以上工业增加值同比增6.3%，预期4.8%，前值4.2%；（4）9月城镇调查失业率5.5%，前值5.3%。（5）三季度GDP（不变价）当季增速3.9%，预期3.7%，前值0.4%。 海关总署公布的外贸数据显示：以美元计，中国9月出口同比增长5.7%，预期5.8%，8月为7.1%；进口同比增0.3%，预期增1.3%，8月为增0.3%；贸易顺差847.4亿美元，同比增24.5%。 9月经济数据亮点不多。尤其是基数效应支撑转弱，上月高增的基建、社零同比增速再度回落，“保交楼”之下地产投资延续“后端强于前端”的特征，整体弱势不改，不过销售增速在去年低基数下进一步回升，此外工业生产以及制造业投资显示较强韧性。整体而言，三季度经济增速虽有回升，但内生动能的修复依然有限，除基建受增量工具支持显著改善外，当季地产、消费延续低迷。第三轮“宽信用”政策效应或仍在积累中， 尤其是地产宽松落地效果将是短期债市主要观察点。 一、9月经济数据点评：低基数效应转弱，供给强于需求 9月经济数据生产表现整体好于需求，投资方面制造业投资维持强势，而基建增速边际放缓、地产投资低位徘徊。就三季度而言，年内第三轮“宽信用”政策脉冲生效，加之疫情影响相较于二季度略有缓和，经济动能略有修复，三季度GDP增速如期反弹。 以支出法视角看，投资与消费对经济的拉动均有增强，而净出口在外需转弱、基数走高的背景下拉动率相应下降。根据统计局披露，三季度最终消费支出、资本形成总额、 货物和服务净出口对当季GDP的拉动率分别在2.1pct、0.8pct、1.1pct。三季度国内疫情形势相对可控，不利因素消退，叠加基建发力，令消费、投资的拉动效应回归。 图表1三季度消费对GDP的拉动转正，基建发力带动资本形成的拉动率上行 资料来源：Wind，华创证券 （一）基建（不含电力）：9月专项债支持缺位，上冲动能边际转弱 1-9月基建（不含电力）累计同比增速8.6%，9月同比增10.5%，三年复合增速2.1%，而8、9月基数相当，9月增速较上月有所回落，基建投资上冲的动能边际转弱。 究其原因，8月首批政策性开发性金融工具投放落地，叠加专项债资金要求在8月底前使用完毕、临近时点加速拨付，均导致建设单位在8月支出强度大幅增加，但施工进度一般，我们在上月点评中推测基建项目或存在先支出、后投入的情况。这或在一定程度上透支后续基建支出空间，同时9月专项债资金暂时缺位，也使得基建支出强度相 对8月转弱，导致基建增速边际放缓。 往后看，结合国开行、农发行和进出口行披露数据，第二批政策性开发性金融工具在9月落地3000亿、10月中上旬落地743亿左右（农发行559亿、进出口184亿）， 加之5000多亿专项债结存限额在10月开始发行，预计资金端将持续支撑项目支出，年内基建投资增速有望维持偏强。 图表29月专项债资金暂时缺位，支出强度环比8月下降，基建增速边际放缓 图表39月基建投资完成额（不含电力）环比增速略低于季节性，上月高增斜率未能延续 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）地产：投资增速低位徘徊，“金九”+低基数带动销售降幅收窄 1-9月地产投资累计同比增速-8.0%，我们测算单月同比增速在-12.1%，较8月虽降幅收窄，但仍在低位徘徊。9月份，新开工、施工、竣工同比分别-44.4%、-43.2%、-6.0%，比8月分别+4.6pct、+1.3pct、-3.5pct。“保交楼”继续推进，竣工保持领先，但环比8月略有放缓，整体而言，地产投资弱势延续。 销售方面，基数走低叠加“金九”旺季供给放量，带动销售边际改善。9月地产销售面积同比-16.2%，较8月进一步收窄；按三年复合增速在-7.9%，上月为-9.4%；9月销售 环比+39.3%，继续强于季节性。但结合房价数据看，9月70城新建、二手住宅销售价格下跌的城市环比增加4个、5个，房价整体跌势加剧，同时调查数据显示三季度居民房价预期悲观加剧。故综合而言，9月销售边际较8月继续改善，弱势有所缓和，或与“金九”旺季房企加大推盘力度、部分地方政府回购商品房的做法相关；但居民房价预期弱势不改，未来地产销售改善的持续性仍需观察，尤其是“930”政策落地后地方跟进与落实情况。 图表49月竣工增速领先，施工、新开工低位徘徊图表59月销售环比略强于季节性，与低基数共振， 带动销售同比降幅收窄 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 资金方面，9月房地产开发资金同比降幅在-21.0%，上月为-25.8%，降幅有所收窄，与销售回款的改善有关（个人按揭贷款、定金及预收款同比增速分别收窄至-2.7%、-2.0%），销售回款占开发资金来源比重在8月回升至49.8%。我们在《“稳地产”的困境与破局》提示，销售回款占比变动对于开发资金增速具有直接影响，二者基本呈现同向、同步变化。因此本月资金同比降幅较上月收窄，与8月销售环比季节性上行、回款占比回升有关。 图表69月地产开发资金来源增速-21.3%略高于上月，定金及预收款同比降幅收窄是主要改善因素 资料来源：Wind，华