百年历史啤酒龙头，行稳致远再扬帆

啤酒行业进入存量竞争阶段，产品结构高端化是行业核心成长驱动因素。2014年以来我国啤酒行业呈现价增量减局面：1）价的角度：我国啤酒单价稳步攀升，2014-2021年由3821元/吨增长至4449元/吨，CAGR2.2%。2）量的角度：整体来看，2014-2021年我国啤酒总产量由4936万千升下降至3562万千升，CAGR-4.6%。 3）我们判断啤酒行业产品结构将由“圣诞树形”向“纺锤形”转变，次高端快速扩容将成为核心驱动力。在消费升级的趋势下，中端价位段产品将逐步向次高端价格段升维，次高端价位端进一步扩容，中端价位段的升级将成为产品结构升级的核心驱动力。 品牌与渠道双重发展，构筑公司竞争实力。品牌端，青岛啤酒近年来不断简化和梳理品牌体系，2015年起持续推进“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，构成了覆盖全国市场的完善的品牌和产品结构体系。渠道端，分区域采用深度分销模式，拓展“互联网+”渠道体系，多渠道满足消费者需求及体验。 “振兴沿海，提速沿黄，解放沿江”勾勒出区域发展新蓝图。为了打开沿海局面、加速升级沿黄地带、逆转沿江颓势，公司制定了区域市场化发展战略。沿海市场中，公司注重一线城市覆盖率，加码布局高端线，净利润扭亏为盈有所改善。沿黄市场中，借力中高端产品带动收入增长，同时连片开发提升产能利用率，进一步巩固全国强势市场竞争力。沿江市场中，加大罐装产品占比实现产品差异化，市场经营逐步好转。 开源节流，不断释放盈利空间。近年来，公司营收增速恢复，结构调整和内部管理带动盈利能力整体呈上升趋势。1）开源：公司不断完善高端啤酒市场的布局，产品单价的提升成为公司营收增长的主要支撑。与同行业公司相比，青岛啤酒单价及单价增速均位于行业前列，公司在高端化布局中具备优势。2）节流：缩减人员数量，提高人均产量及创收；同时，公司采取关厂措施，降本提效，经营效率持续改善。 百年历史啤酒龙头，中长期走向增长进程。青岛啤酒是一家历史悠久、拥有较大品牌影响力的公司。公司多年来持续深耕中高端产品市场，采取多元化的渠道策略因地制宜，同时注重经营效率的提升。因此，我们看好公司业绩走上向上轨道。预计青岛啤酒2022-2024年实现营收328.2、351.6、376.0亿元，同比增长8.8%、7.1%、6.9%；实现归母净利润33.9、40.8、48.0亿元，同比增长7.6%、20.1%、17.6%。对应EPS2.49、2.99、3.51元。考虑到公司高端化布局及费用控制存在优化空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；疫情扰动等。 股票数据 1.啤酒行业：走向高端化新趋势 1.1.历史复盘：从跑马圈地到存量博弈 纵观近三十年啤酒市场历程，以2013年为转折点，我们可将国内啤酒市场分为并购扩张期与存量博弈期。1990-2013年，我国啤酒产量由700万千升增长至2013年的5065万千升（CAGR9%）,龙头啤酒企业不断并购扩张、跑马圈地。 2014-2021年，我国啤酒产量由最高点转折向下至3562万千升（CAGR-4%），我国啤酒市场进入存量竞争阶段，开启了高端化的博弈竞争时代。 图1：2013年我国啤酒产量走向顶峰 1.1.1.1990-2002：啤酒兴起，高速扩张 该期间，在国家“啤酒专项工程”的政策带领下，我国啤酒业迅速兴起。同时，以百威为代表的众多啤酒海外企业随着改革开放的浪潮涌入国内市场，本土品牌如青岛、华润、燕京、重庆啤酒也不断收购兼并、迅速发展。 海外品牌：百威英博。百威英博于20世纪90年代初进入中国发展，并在早期先后收购了长江啤酒与金陵啤酒。由于其照搬美国营运管理模式，没有及时结合中国市场进行改善，百威英博开局不利、产生亏损。而1997年后，公司迅速调整并制定“高端、关联性及一致性”战略，通过直销团队确保产品的分销与高档性保持一致。与此同时，公司不断通过并购国内啤酒企业进而本土化，不断渗透进入中国消费者市场。 本土品牌：1.华润啤酒。1993年，华润创业与沈阳啤酒厂合资收购雪花啤酒，从此华润雪花正式成立。并迅速与国际啤酒巨头之一SAB合作，引进国际经验，进一步扩大市场。公司立足东北，聚焦“蘑菇战略”进行并购，而后分别扩张至安徽、武汉、天津等地。2.燕京啤酒。公司成立于1980年，并于1997年成功上市A股及H股。公司在建立初期，充公打破计划经济的统购包销走向市场化，于1995年成为全国产销量第一的啤酒企业。借助上市优势及时代红利，公司开启了一系列的收购，逐步将市场向北京以外地区辐射扩张。3.重庆啤酒。作为川渝地区啤酒品牌，该时期重庆啤酒先后围绕本土地区及西南三省并购了多家公司，在西南地区有了稳定的市场。 图2：啤酒行业兴起，企业高速扩张时期 1.1.2.2003-2013：市场成熟，走向顶峰 经历了早期的并购扩张，各啤酒品牌享受着行业的增量红利，直至2013年啤酒行业产量见顶。该时期，各品牌除了在重视并购整合的同时，还开始注重品牌优势的建设，试图在市场中立足脚跟。于2013年，我们测算出我国啤酒行业CR5达到68%，并购热潮逐步褪去，形成了寡头角逐的激烈局面。 海外品牌：百威英博。2004年，公司收购了哈啤后从此走上巅峰之路，并收揽了湖南、湖北、浙江等地区的区域性品牌。于2009年，百威英博旗下百威亚太成为中国大陆第一大外资啤酒企业，销量排名位于华润、青啤后，位列第三。期间，公司利用其国际化高端品牌先发优势，打入超高端啤酒赛道，通过专业的夜店营销能力深入中高端消费场景。 本土品牌：1.华润啤酒。2005年，华润啤酒喊出“雪花啤酒，勇闯天涯”的品牌定位，逐步构建中高低品牌矩阵。直至2013年，公司累计收购10余家酒厂，于2011年成为国内首家销量超过1000万吨的企业，稳居龙头宝座。2.燕京啤酒。2008年起，公司推进“1+3”品牌战略，开始梳理市场区域和产品档次的划分。以燕京为主品牌从北京向外扩散，副品牌漓泉、惠泉、雪鹿主攻广西、福建、内蒙古等地。3.重庆啤酒。2008年-2013年，嘉士伯多次收购重啤股权，最后持股比例高达60%，使得重啤获得国际品牌背书。期间，重啤与嘉士伯进行优势互补，在中西部地区形成较强竞争力。 图3：2013年我国啤酒行业CR5 图4：行业市场逐步成熟，2013年走向巅峰 1.1.3.2014-2021：存量博弈期 2013年过后，我国啤酒产量总体规模见顶并呈现出逐年下滑趋势，而销售收入规模也稳中有降。2015-2021年，啤酒行业利润整体呈向上趋势，由143.9亿元增长至186.8亿元（CAGR4%）。啤酒企业逐步收尾并购动作，市场也从增量转入存量竞争阶段。 图5：2015-2021年我国啤酒行业利润 图6：2013-2021年我国啤酒行业收入稳中有降 图7：2013-2021年我国啤酒产量呈逐年下降趋势 整体来看，我国啤酒行业呈现价增量减局面： 1）价的角度：我国啤酒单价稳步攀升，2014-2021年由3821元/吨增长至4449元/吨，CAGR2.2%。我们认为啤酒单价持续提升背后的驱动力一方面来自于啤酒厂商调整竞争策略，持续推动产品结构升级，另一方面来自于消费者消费水平提升、消费需求多元化。 图8：我国啤酒行业呈现量减价增局面 图9：我国啤酒单价上涨 2)量的角度：整体来看，2014-2021年我国啤酒总产量由4936万千升下降至3562万千升，CAGR-4.6%。经Statista统计，近年来我国人均啤酒消费量有所下滑，由2012年的31.5升/人下降至2021年的28.6升/人（CAGR-1.1%）。 尽管经预测，疫情影响减弱后2022至2025人均啤酒消费量将有所反弹，但恢复和超越之前水平有所难度，其主要原因为随着我国人口老龄化，人口结构有所转移。经调查统计，我国啤酒消费人群中，25-34/35-44/45-54岁年龄段占比最多，分别为35%/31%/19%。然而，近几年我国20-49岁年龄段人口占比呈不断下滑趋势，可观察到我国啤酒产量也随之呈现下滑。 图10：我国人均啤酒消费量有所下滑 图11：我国啤酒消费人群于20-50岁左右人群较多 图12：啤酒消费人口占比下滑带动啤酒产量下降 1.2.啤酒行业高端化趋势下的竞争格局 1.2.1.产品结构向“纺锤形”转变，打造品牌力成主要竞争策略 啤酒行业产品结构将由“圣诞树形”向“纺锤形”转变，次高端快速扩容将成为核心驱动力。10元以上的价位段主要由百威、嘉士伯以及喜力占据，该价位段需要较强的品牌拉力支撑，国内华润脸谱、青岛奥古特等高端品牌发展相对缓慢。国内啤酒行业的主流价格段在4~8元及8~10元左右，在消费升级的趋势下，中端价位段产品将逐步向次高端价格段升维，次高端价位端进一步扩容，成为产品结构升级的核心驱动力。 图13：我国啤酒行业结构变化 高端啤酒的竞争策略更多地围绕打造品牌力以及体验感展开。啤酒企业由过去通过高费用投入掌控终端、塑造品牌、资本并购的“品牌+基地市场”竞争方式，转向细分市场下更为多样化的竞争方式。高端啤酒（百威、喜力等海外品牌）市场由品牌力驱动，超高端领域（进口+精酿）则更多的是依赖口味多样化、定制化的体验。青啤通过孵化奥古特等高端自有品牌，加入高端啤酒的争夺赛。 图14：高端啤酒依靠品牌力增强竞争力 1.2.2.行业竞争格局稳固，行业改善空间明确 截至2021年，我们估算出国内啤酒CR5达到92.9%，形成了华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、燕京啤酒和重庆啤酒5家龙头公司的寡头竞争格局。国内主要区域市场已经划分完毕，各主要区域基本由1~2个品牌主导，行业整体格局基本稳固。 图15：2021年我国啤酒行业市占率 啤酒巨头由“份额优先”转向“利润优先”，行业竞争格局逐步改善。复盘我国啤酒行业，存量阶段中我国啤酒企业提升利润的主要措施如下：1）主动/被动提价2）提升罐化率3）关厂提效。 主动/被动提价成为我国啤酒公司增收的主要举措。城镇人均可支配收入提升是啤酒主动提价的动因，近年来有望均值回归。啤酒全国性/区域性主动提价的主要因素无外乎以下三方面：一是城镇人均可支配收入的提升带动下，啤酒企业主动提价。二是啤酒企业在当地市场份额绝对垄断，夺得区域啤酒定价权，或者该区域行业具备一致的提价诉求。三是啤酒企业的渠道和库存管控较强。目前，我国啤酒行业直接提价的三因素基本满足，从人均可支配收入维度来看，根据统计局数据显示，2014~2021年啤酒的平均价格增速（GAGR仅1.93%）远低于人均可支配收入（GAGR达7.36%），两者之间的差距有望逐年缩窄。 图16：啤酒企业主动提价影响因素 图17：我国人均可支配收入增速与啤酒均价增速差有望缩窄 啤酒原材料成本上涨成为啤酒厂商被动提价的主要原因。原材料成本在啤酒出厂价中占比较多，因此成本上涨对啤酒利润影响较大。由于啤酒竞争较为激烈，渠道相对强势，酒企缺乏较大的议价权，因此一般会通过集体涨价的方式来转移成本。 图18：我国玻璃价格指数持续上涨 图19：原材料成本呈上升趋势 表1：2021年以来啤酒提价情况 通过提升罐化率减少运输费用的支出。我国啤酒行业发展早期以瓶装为主，主要源于我国啤酒消费渠道以餐饮渠道为主，且行业发展早期铝材成本较高。2020年我国平均啤酒罐化率是在25.7%左右，对比日本的88.6%，美国的68.9%，我国啤酒罐装化率仍有较大提升空间。相较于玻璃瓶，罐装在成本和保质期方面具备优势。随着电商等新渠道的发展及企业产能调整导致运输半径增加，罐装啤酒在运输费用上花费更少。 图20：近年来中国罐化率逐步攀升 图21：2020年中国罐化率仍与其他国家有所差距 关闭工厂优化产能进而提升运营效率已成趋势。近年来各啤酒厂商逐步展开关厂提效动作，通过对于落后或冗余产能进行逐步淘汰。关闭多余工厂不仅可以缩减每年公司的折旧与摊销费用，同时还能缩减企业生产人员数量进而降低单位人工成本。 表2：各啤酒公司部分关厂