宏观快评9月进出口数据点评：出口如期回落，后续压力与韧性在哪里

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年10月24日 【宏观快评】9月进出口数据点评 出口如期回落，后续压力与韧性在哪里 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】稳楼市政策密集出台——政策观察双周报第45期》 2022-10-19 《【华创宏观】内部通胀风险基本排除——9月通胀数据点评》 2022-10-14 《【华创宏观】美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？——9月美国CPI数据点评》 2022-10-14 《【华创宏观】高基建搭配低地产下的“高波动”社融——2022年9月金融数据点评》 2022-10-12 《【华创宏观】消费再度转弱——9月经济数据前瞻》 2022-10-08 事项 以美元计价，9月出口同比+5.7%，预期+5.8%，前值+7.1%；进口同比+0.3%，预期+1.3%，前值为+0.3%。 以人民币计价，9月出口同比+10.7%，前值+11.8%；进口同比+5.2%，前值+4.6% 主要观点 1、全球需求向下压力与供给支撑韧性的角力 9月出口同比增速如期回落，区域结构上对美欧等发达经济体的出口显著回落，主要出口动力仍是东盟为主的新兴经济体；商品结构上，多数劳动密集型产品、贱金属制品、制造业制品等外需普遍出现回落。9月数据基本符合前期市场所预期的在美欧等发达经济体外需回落压力下的出口结构性走弱特点。 不过值得注意的是，9月从出口额绝对值水平来看仍处于高位，价格高涨对出口的支撑仍强。不考虑基数因素，2022年9月出口相较2019年同期的3年复合同比增速仍录得14%左右的较高水平。且从量价指数来看，出口价格仍在高 位或依然是支撑出口的重要因素。 展望未来，我国出口增速回落的方向相对确定，但在全球需求向下压力与全球供给支撑韧性的双重影响下，出口下行的幅度仍需观察供需两方的变化角力。 全球需求端来看，2023年全球贸易量大概率弱于今年，但价格因素对贸易额的支撑仍有不确定性。 国际组织目前均大幅下调2023年全球商品贸易量预测值。WTO最新世界贸易预测预计2023年全球贸易量将增长1%，远低于4月预测值3.4%。IMF最新世界经济展望预计2023年全球贸易量将增长2.5%，远低于4月预测值4.4% 2022年价格因素支撑全球商品贸易额维持高增长，但2023年价格因素能否走弱存在不确定性。2023年，商品贸易量增速或较今年继续放缓一半以上，但根据IMF最新预测，预计2023年全球消费者价格同比增速仍将维持在6.5% 的高位（疫情前消费者价格同比增速约2%-3%）。即考虑量价因素，2022年IMF口径下全球商品贸易额同比约13.1%，2023年约9%，价格因素或对2023年全球贸易仍有支撑，带来全球需求的“总盘子”收缩幅度存在不确定。 全球供给端来看，疫情后欧洲能源危机成为制约海外供给修复的新变量，我国出口占全球份额或仍有韧性。 2020年以来，疫情对全球供给的反复冲击支持我国出口份额保持高韧性。 2020-2022年初海外疫情反复，海外主要经济体出口份额始终未能修复：2021 年9月起东盟在德尔塔疫情好转后份额已有修复趋势，但受2022年初奥密克 戎疫情的影响份额再度回落，带来我国出口份额持续位于高位。不过在2022 年3月后，随着海外奥密克戎疫情的缓和，美国、东盟出口份额均已回升（美 国4月以来出口份额与2019年同期已基本持平，东盟主要经济体3月以来出 口份额持续高于疫情前，约高出1.1个百分点），我国出口份额一度出现回落但年初以来，受欧洲能源危机影响，欧洲工业生产受限，我国份额再度回升。可以看到，今年德法出口占全球的份额进一步回落，而较疫情前回落约2.5个 百分点。欧洲能源危机成为制约海外供给修复的新变量，带来我国出口份额在海外疫情缓和后仍保持了较强的韧性。未来海外疫情是否有新变化、以及能源危机能否得以解决，或是未来我国出口份额能否保持韧性的不确定因素。 2、进出口分项数据（详见正文） 风险提示：海外需求回落超预期，我国出口份额韧性超预期 目录 一、全球需求向下压力与供给支撑韧性的角力4 二、进出口分项数据6 （一）出口：9月出口如期回落6 1、出口走势6 2、出口区域7 3、出口商品8 （二）进口：进口增速再度低于预期9 1、进口走势9 2、进口区域10 3、进口商品10 （三）贸易差额：9月贸易顺差环比小幅走阔12 图表目录 图表12022年9月出口3年复合同比增速为+14%4 图表2出口数量小幅回落但价格仍在高位4 图表3WTO全球商品贸易量增速预测值5 图表4IMF全球商品贸易量增速预测值5 图表5上半年全球商品贸易额增速仍维持15%以上5 图表6IMF预测2023年全球物价增速仍在6.5%5 图表7全球主要经济体出口份额的变化趋势6 图表89月出口同比+5.7%，预期+5.8%7 图表92021年9月出口回落至历史同期均值7 图表10我国对欧盟、美国等出口大幅回落7 图表119月对主要经济体出口情况：对东盟、韩国等经济体出口增速回升8 图表12汽车与其他机电产品对出口的拉动最强，劳动密集型、贱金属制品对出口拉动 大幅回落8 图表139月集成电路、手机、汽车出口偏强，钢材、服装出口大幅回落9 图表149月进口同比+1%，低于预期9 图表159月进口增速仍弱于历史均值9 图表169月仅自美国进口略提升，自其它区域进口均回落10 图表179月飞机以及多数农产品进口增长较快11 图表189月机电产品进口回落，而农产品、大宗商品、电子类产品进口回升11 图表199月部分农产品与大宗商品进口数量提升12 图表209月贸易顺差为847.4亿美元12 一、全球需求向下压力与供给支撑韧性的角力 9月出口同比增速如期回落，从结构来看，区域结构上对美欧等发达经济体的出口显著回落，主要出口动力仍是东盟为主的新兴经济体；商品结构上，9月手机为季节性销售旺季，汽车在全球产业链生产不足的背景下我国出口仍偏强，除上述商品外，其余多数劳动密集型产品、贱金属制品、制造业制品等外需普遍出现回落（详细数据见第二章）。因此9月数据基本符合前期市场所预期的在美欧等发达经济体外需回落压力下的出口结构性走弱特点。 不过值得注意的是，9月从出口额绝对值水平来看仍处于高位，价格高涨对出口的支撑仍强。9月出口额3227.6亿美元，单月3000亿美元以上的出口额仍是年内第三高值。同 时不考虑基数因素，2022年9月出口相较2019年同期的3年复合同比增速仍录得14% 左右的较高水平。而从量价指数来看，出口价格仍在高位或依然是支撑出口的重要因素。图表12022年9月出口3年复合同比增速为+14%图表2出口数量小幅回落但价格仍在高位 30% 20% 10% 0% -10% -20% 140 1-23456789101112 135 130 125 120 115 110 105 100 95 2006-01 2006-11 2007-09 2008-07 2009-05 2010-03 2011-01 2011-11 2012-09 2013-07 2014-05 2015-03 2016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03 2021-01 2021-11 90 2020年相较2019年同比增速 2021年相较2019年2年复合同比增速 2022年相较2019年3年复合同比增速 出口价格指数(MA3),右轴出口数量指数(MA3) 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 因此展望未来，我国出口增速在外需走弱的背景下，趋势回落的方向相对确定，但在全球“需求”向下压力与全球“供给”支撑韧性的双重影响下，出口下行的幅度仍需观察供需两方的变化角力。 全球需求端来看，2023年全球贸易量大概率弱于今年，但价格因素对贸易额的支撑仍有不确定性 国际组织目前均大幅下调2023年全球商品贸易量预测值。根据WTO最新发布的世界贸易预测，预计2022年全球贸易量将增长3.5%，略好于4月预测值3%，而2023年全球贸易量将增长1%，远低于4月预测值3.4%。根据IMF最新发布的世界经济展望，预计2022年全球贸易量将增长4.3%，弱于4月预测值5%，而2023年全球贸易量将增长2.5%，远低于4月预测值4.4%。 2022年价格因素支撑全球商品贸易额维持高增长，但2023年价格因素能否走弱存在不确定性。可以看到，2022年全球商品贸易量增速较2021年已放缓超过一半，但在全球高通胀的拉动下，价格因素支撑2022年1-2季度全球商品贸易额增速仍维持15%以上的高位（2021年全球商品贸易额增速26%）。而在2023年，商品贸易量增速或较今年继续放缓一半以上，但根据IMF最新预测，预计2023年全球消费者价格同比增速仍将维持在 6.5%的高位（较4月预测值提升1.7个百分点，疫情前消费者价格同比增速约2%-3%）。即考虑量价因素，2022年IMF口径下全球商品贸易额同比约13.1%，2023年约9%，价格因素或对2023年全球贸易仍有支撑，带来全球需求的“总盘子”收缩幅度存在不确定。 图表3WTO全球商品贸易量增速预测值图表4IMF全球商品贸易量增速预测值 9.89.8 3 3.5 3.4 1 12 10 8 6 4 2 0 2021年2022年E2023年E 全球商品贸易量同比增速（%）-4月预测值全球商品贸易量同比增速（%）-10月预测值 12 10.110.1 5 4.3 4.4 2.5 10 8 6 4 2 0 2021年2022年E2023年E 全球商品贸易量同比增速（%）-4月预测值全球商品贸易量同比增速（%）-10月预测值 资料来源：WTO，华创证券资料来源：IMF，华创证券 图表5上半年全球商品贸易额增速仍维持15%以上图表6IMF预测2023年全球物价增速仍在6.5% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 2012/03 2012/09 2013/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 2020/09 2021/03 2021/09 2022/03 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 全球贸易同比（WTO数据） 10 8.8 7.4 6.5 4.74.7 4.8 3.9 4.7 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2021年2022年E2023年E2023Q4E 全球消费者物价同比（%）-4月预测值全球消费者物价同比（%）-10月预测值 资料来源：WTO，华创证券资料来源：IMF，华创证券 全球供给端来看，疫情后欧洲能源危机成为制约海外供给修复的新变量，我国出口占全球份额或仍有韧性。 2020年以来，疫情对全球供给的反复冲击支持我国出口份额保持高韧性。疫情发生以来， 2020-2022年初海外疫情反复，劳动力与原材料供应不足对供给修复形成冲击，海外主要经济体出口份额始终未能修复。2021年9月起东盟在德尔塔疫情好转后份额已有修复趋势，但受2022年初奥密克戎疫情的影响份额再度回落，带来我国出口份额持续位于高位。 不过在2022年3月后，随着海外奥密克戎疫情的缓和，美国、东盟出口份额均已回升 （美国4月以来出口份额与2019年同期已基本持平，东盟主要经济体3月以来出口份额 持续高于疫情前，约高出1.1个百分点），同时3月恰逢国内疫情扩散，我国出口份额出现一轮快速回落。