Q3扣非利润环比增长，业绩有待充分释放

投资要点 业绩总结：2022]年前三季度，公司实现营收70亿元，同比增长14.4%；实现归母净利润7.9亿元，同比下降11.6%；扣非归母净利润8.1亿元，同比下降6%。 其中三季度公司实现营收26.6亿元，环比增长1.9%；实现归母净利润3.1亿元，环比下降2.6%；扣非归母净利润3.4亿元，环比增长7%。 费用管控良好，加大研发投入助力长期发展。2022前三季度，公司期间费用率管控较好 ， 同比下降1pp， 其中销售/管理/财务费用率分别同比-0.1pp/+0.1pp/-1.1pp，财务费用率下降幅度较大主要受益于汇率的变动。但与去年同期相比，原材料价格及运费仍较高，且随着工业客户及新能源客户占比的提升，市场竞争加剧。公司为长远发展夯实基础，加大储能、中压开关等领域的资金投入，研发费用同比增长23.8%，短暂影响利润端。2022Q3，公司毛利率为26.7%，环比持平；净利率为12.6%，环比下降0.1pp，第三季度盈利能力维持稳定。 2022年电网投资超预期，公司网内业务稳步向上发展。2022年国网投资额预计达5364亿元，超过年初5012亿元预期。随着如皋生产基地的投产，GIS作为公司支柱产品产能逐渐释放，带动开关类产品较快发展，2022前三季度，思源高压实现应税销售8.69亿元，同比增长1508%。此外，SVG产品随着9月30日闽粤直流联网电网工程的竣工投产获得进一步的验证，公司为该项目提供了两套百兆级SVG-APF装置，设备投入后运行正常并顺利通过十余项试验工作。 横向发力新能源相关业务，扩大竞争优势。2022年10月，公司投资成立上海思源瓦能科技有限公司，进行新兴能源技术的研发、光伏设备及元器件的制造及销售、电池制造等业务。此次子公司的成立，有利于公司充分把握新能源产业发展契机，布局高端技术领域，进一步实现协同发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营收分别为102.1亿元、119.6亿元、138.9亿元，未来三年归母净利润将保持16.9%的复合增长率。公司抓住海外输配电市场发展机遇，积极拓展网外客户，中长期业绩有望充分兑现，给予公司2023年23倍PE，对应目标价51.98元，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；海外EPC项目进度及拓展不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司开关类及相关产品为公司核心业务，受益于“双碳”背景下电网投资加快，隔离开关、断路器将实现稳定增长；主设备GIS随着产品电压等级范围的拓展，中标份额将进一步提升，预计2022-2024年公司GIS市场份额提升至4%/5%/5.5%。 假设2：公司线圈类及相关产品中互感器、电抗器随电网招标节奏变化，份额提升空间有限，有望实现稳定增长；变压器产品随着常州变压器工厂投产，产能逐步释放，海外市场获进一步拓展后，预计该产品将以较快速度增长，预计2022-2024年公司变压器市场份额逐步提升至2%/3%/4%。 假设3：公司无关补偿类及相关产品以电容器、SVG为主，产品布局于新能源发电及工业领域，随着新能源渗透率提升，工业电气化率提升，SVG配比有望增长，预计2022-2024年内公司SVG产品市场份额分别为15%/16%/17%。 假设4：毛利率方面，由于今年海外运费上涨，原材料包括大宗商品、电子元件等价格上涨，叠加国内疫情影响，预计2022年毛利率小幅下降，2023-2024年趋稳回升。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取行业内五家可比公司，2022年-2024年平均PE分别为24、23、16倍。公司不断巩固电网市场，积极拓展海外市场，同时加大研发投入发展汽车电子等新业务，打入高端市场，持续拓展优质客户巩固行业优势地位，给予公司2023年23倍PE，对应目标价51.98元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值