后起之秀，CVD制造价值发现

高端超硬材料龙头，复合产品+培育钻石双轮驱动。四方达为国内聚晶金刚石行业首批上市公司，已形成以复合超硬材料为核心，培育钻石为新增长点的战略规划。油服市场回暖与超硬材料行业高景气度下，公司业绩成长靓眼，2022H1实现营收2.62亿元（yoy+32.7%），归母净利润0.89亿元（yoy+82.9%），期间毛净利率分别同增至55.15%/33.03%。 复合超硬材料：工艺升级与进口替代稳固业务基本盘。1）资源开采品：疫后原油价格回升推动油服开采市场回暖，2021年全球复合片70亿元市场中，公司以自研尖端PDC钻头产品实现制造升级，在性价比优势与大客户战略驱动下有望实现对海外巨头的进口替代。2）精密加工品：2021年我国切削刀具规模超400亿元，其中超硬刀具市场渗透率逐步提升，市场规模达58亿元。行业竞争高度分散格局中，四方达加速推进产品高端制造升级转型，下游“1+N”模式深度绑定汽车工业与高端制造领域应用。 培育钻石合成：制造后起之秀，CVD步步为营。1）行业高景气度无虞：2022年1-9月印度培育钻石进出口金额增速超50%+，以行业最大供需上限测算，我们认为短期供不应求现象仍将延续，培育钻石成长空间依旧广阔。2）CVD合成法为大势所趋：消费领域中CVD技术更宜大克拉钻石合成，改色技术突破与生产成本优化后更具综合竞争力，工业领域中CVD金刚石长期可打开半导体、军工、光学等高端制造空间。3）布局培育钻石：公司前瞻性布局全产业链，上游已收购天璇半导体并建设MPCVD设备100台，可合成E/F级无色培育钻石；下游与海南珠宝签署合作CVD培育钻石合作协议，积极探索全产业链合作，开启利润新增长点。 盈利预测与投资建议：公司为国内复合超硬材料制造先驱者，资源开采与精密加工类产品高端制造升级，超硬材料行业高景气度下，有望以性价比优势实现进口替代打开利润上升空间。我们积极看好CVD法人造金刚石成长路径与行业格局 ， 预计公司2022-2024年分别实现营业收入5.45/8.23/11.99亿元，对应增速达30.8%/50.9%/45.8%，实现归母净利润1.51/2.31/3.37亿元，对应增速达65.4%/52.5%/46.0%，当前股价对应PE45.4/29.8/20.4倍，综合可比公司整体估值水平，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、扩产不及预期、技术迭代风险、假设和测算误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 前言 四方达：CVD标的价值再发现。培育钻石作为未来渗透率与规模双升的千亿成长性赛道，2021年以来其板块景气度在行业供需交叉验证与市场认知度的提升中持续走高。在HPHT培育钻石合成法高聚焦度下，CVD法暂时性由于产品颜色等级与生产成本制约导致板块投资性定价处于低估。但我们认为CVD制造的成长潜力尚未完全挖掘，尤其在培育钻石与高端制造领域中的优化空间尤为广阔，以四方达为代表的CVD优质制造商有望在培育钻石行业竞争新格局中占据头部地位。 CVD法人造金刚石β为业内大势所趋。行业技术格局演变中，我们持续看好CVD技术在人造金刚石行业中长期的成长潜力：CVD法人造金刚石量产限制较少，易于突破产能瓶颈，在技术阶段性突破与成本优化后仍为行业大势所趋。1）消费领域中：CVD适于合成大克拉、高净度的彩色钻石，零售端量增价跌趋势下更贴合克拉钻、定制化、时尚性的消费趋势。2）工业领域中：CVD片状金刚石在高端工业制造领域的延展性更强，半导体、军工等新兴行业产业化突破有望推动制造端放量。四方达已前瞻性布局培育钻石板块产业链，上游收购天璇半导体入局培育钻石生产，自主合成E-F色培育裸钻，科研技术领先同业，下游携手海南珠宝战略性合作布局培育钻石终端零售。 制造升级，以优秀的α平滑周期。全球油气开采周期性波动下，四方达石油复合片及超硬刀具等复合超硬材料制造主业聚焦产品创新与升级，核心品类聚晶金刚石复合片以其良好的耐磨性、抗冲击性及耐热性备受市场青睐。在外资高度垄断的油服设备格局中，公司坚定“大客户战略”引导，有望以高性价比优势实现进口替代，平滑制造业周期式波动。 1.四方达：复合超硬材料制造先驱 1.1发展历程：矢志不渝，深耕超硬材料 四方达为复合超硬材料行业先驱，多年深耕制造底蕴深厚。公司成立于1997年，并在2011年于深交所上市，为国内聚晶金刚石行业首批上市公司。历经二十余载发展变革，四方达逐步形成以复合超硬材料为核心，培育钻石为新起点的战略产品体系，广泛应用于石油钻探及矿山开采、汽车零部件、装备制造等高端采掘与先进制造领域。深耕复合超硬材料，公司以雄厚的技术实力与研发成果被认定为“国家级企业技术中心”与“河南省复合超硬材料工程技术研究中心”，并荣获“国家级专精特新企业”、“河南创新龙头企业”等先进荣誉。 纵观公司战略转型历程，四方达发展历程可分为三大阶段： （1）积累阶段（1997年-2010年）：积攒经验，厚积薄发。1997年公司成立初期专注复合超硬材料研产销一体建设，为业内首家以钴基为结合剂的聚晶金刚石拉丝模坯生产商，自研天然气与矿山钻探用复合片达国内前沿水平，持续打造材料研究与应用研究相互促进的发展模式，致力于建设成为产品种类齐全、产业链条完整、国内领先、国际一流的复合超硬材料及制品制造商。 （2）升级阶段（2011年-2020年）：高端制造，转型升级。股改后公司逐步成为国内规模最大的聚晶金刚石（PCD）研发与生产企业，并于2011年创业板成功上市。公司依托复合超硬材料技术优势向下游各个领域拓展，2013年收购郑州华源超硬材料工具有限公司，2016年成立郑州速科特超硬工具有限公司，陆续突破中高端聚晶产品、异型齿、PCBN刀片等高端产品研发，完成向高端加工制造业的升级转变。 （3）拓展阶段（2021年-至今）：业务扩张与CVD领域进军。公司围绕超硬材料核心业务推进扩张，2021年受让郑州大学CVD金刚石制备技术及金刚石功能性应用技术，并于次年收购天璇半导体科技公司，布局“1+N行业格局”战略核心，短期内以油气开采类产品“进口替代+大客户战略”为重点，中期推进精密加工“进口替代+合金替代”，远期培育金刚石其他应用市场，以半导体电子级工业金刚石为方向，CVD培育钻石为业绩新增长点，提升未来核心竞争能力。 图表1：四方达公司发展历程 1.2主营业务：超硬材料一马当先，培育钻石蓄势待发 公司深耕超硬材料及制品研发、生产和销售。现阶段公司主营业务包含资源开采/工程施工领域用与精密加工领域用两大产品体系，同时作为CVD法人造金刚石技术重点研发单位，已形成“复合超硬材料产品+CVD法人造金刚石”两大核心产业格局。 资源开采/工程施工类产品：技术成熟、性能稳定。产品主要用于石油、天然气、页岩气、煤炭、矿山等开采及重大基建项目，其中：（1）油气开采类产品：以石油/天然气钻探用聚晶金刚石复合片为主，配套石油/天然气钻探用PCD及PCD复合钻头，具有良好的耐磨性、抗冲击性及耐热性，广泛应用于陆地油田、海上油井的勘探与开采。（2）矿山开采工程施工类产品：煤田用金刚石复合片覆盖煤田开采、煤层气开采等作业过程，矿山用金刚石复合片可应用于地质勘探、矿山开采、石材采掘与加工等领域。 精密加工类产品：覆盖领域全面，作业表现优异。产品在精密超精密、高速超高速加工作业中表现优异，主要覆盖金属切割、非金属切割、精密线材加工等领域。（1）PCD刀片、金刚石锯片系列产品：可用于切削铜、铝及其合金材料等有色金属以及木材、石墨等非金属材料，广泛应用于汽车零部件、装备制造、航空航天、轨道交通、电子信息、石材、建筑等领域。（2）PCBN刀片、CBN刀具产品：用于淬火钢、渗碳钢、铸铁等黑色金属材料的加工，应用于加工发动机气缸、活塞、阀座、刹车盘等汽车零部件加工。 （3）拉丝模坯、成品模产品：首创钴基PCD拉丝模坯系采用先进高温-超高压工艺精制而成，可用于不锈钢、铜、铝及多种合金线材的高速拉拔。 CVD人造金刚石：蓄势待发，孕育新增长。2022年公司收购天璇半导体，加速在CVD金刚石领域的业务覆盖，长期布局半导体等高端工业金刚石领域，积极开展MPCVD合成金刚石及其半导体器件研究，批量制备高品质大尺寸超纯CVD金刚石，并面向半导体及功率器件、珠宝首饰、精密刀具、光学窗口、芯片热沉等高端先进制造业及消费领域开展产业化应用，持续构建核心竞争能力。 图表2：四方达公司主营业务产品 分业务看，资源开采/工程施工类产品系第一大营收来源。资源开采/工程施工类产品多年位居公司第一大主营业务，2022H1实现收入同增31.74%至1.52亿元，占总收入比重达57.9%，期间毛利率同增0.13pcts至62.50%。第二大业务精密加工类产品2022H1实现收入0.92亿元，同比增长26.47%，期间毛利率因原材料价格上升同降1.39pcts至39.63%。分地区看，国内收入占比逐步提升，内销需求逐步拉动。公司复合超硬材料各项性能及技术指标业内领先，产品远销欧美、东南亚等四十多个国家，海外收入体量多年占据主导。2020年后疫情影响及国际经济体间贸易博弈推动销售区域重心转移，内需拉动下2022H1国内收入达1.45亿元，占总营收比重55.42%。 图表3：四方达公司主营业务收入规模（亿元） 图表4：四方达公司主营业务收入占比（%） 图表5：四方达公司主营业务毛利率（%） 图表6：四方达公司分地区营收（亿元） 1.3组织管理：股权结构集中，核心团队稳定 股权结构稳定，子公司分工明确。公司实控人即创始人方江海先生及其配偶付玉霞女士合计持股35.62%，股东基础稳定坚固，利于管理决策制定执行。行业高景气度下，公司成长备受资本青睐，2022Q2中信证券以997.67万股新进为公司第三大股东，此外富国基金、信达澳银基金、华安基金合计持股达3.85%。公司下设三大类子公司，各公司间分工井然有序，产业协同互助。1）超硬材料制品：由速科特、华源、四方达、通惠实业四家子公司承担超硬材料制品生产；2）投资管理与咨询：由三家子公司负责，其中宁波四方鸿达掌控天璇半导体53.4%的股份并从事培育钻石生产；3）进出口贸易：三家子公司承担国际进出口贸易业务。 图表7：四方达公司股权架构（截至2022年6月30日） 核心团队科研实力雄厚，产业经验丰富。公司创始人及董事长方江海先生曾于我国首次合成人造金刚石的郑州三磨所从事超硬材料制品研发达二十余年，为四方达日后多项国家级发明专利与关键技术突破奠定丰厚基础。核心骨干团队均具备专业与管理背景，对于超硬材料行业研产销产业链理解深刻，其中联席总经理向鹰先生为岩石力学博士，曾为美国俄亥俄州立大学机械系访问学者，于贝克休斯钻头公司任高级研发工程师；副总经理林志军先生为中科院博士，曾从事洛斯阿拉莫斯国家实验室博士后研究，于斯伦贝谢集团任高级工程师。 图表8：四方达公司核心团队简介 2.复合超硬材料：制造升级与进口替代稳固基本盘 2.1资源开采品：正值景气高峰，PDC青出于蓝 油气及煤矿开采钻头：市场回暖下，制造升级与高性价比带动进口替代。公司资源开采品类主要为油气开采钻头与煤田矿山开采品，其中收入占比超80%的油气开产品主要以平齿及异型齿等聚晶金刚石复合片（PDC）为主，广泛应用于陆地油田与海上油井的软地层、中硬层、硬地层等地质结构的勘探与开采。国家战略与政策扶持下，公司持续推动开采与钻探研发制造与升级，自研PDC复合钻头以高作业效率与低作业成本备受市场认可，在全球油服市场回暖大环境下，有望以性价比优势实现进口替代。 产业链拆解：钻完井占据油服产业链价值高地，油气复合片为其核心耗材。油气田开采涵盖勘探、钻完井、测录井、油田生产、工程建设等五大环节，钻完井环节价值占比高达46%，核心工序包含地下油气层钻井，加固井壁、封隔油、气、水层的固井，以及联通油气层和油气井井筒的完井，为后续测录开采环节准备，其中油气复合片为关键耗材。 金刚石材料以其耐磨性、抗冲击性及耐